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2020年8月18日

鄭宏泰 陸觀豪

屋漏兼逢連夜雨 走資困惑虛還實

近月來新冠狀病毒肺炎變本加厲,各地疫情反覆,打亂經濟復原計劃。香港更連環爆發感染群組,區域分散且源頭不明。政府再三收緊措施,加強檢疫抗疫防疫,阻截瘟疫蔓延。經濟再陷停頓,復原步伐再放緩,短期難見曙光。

屋漏兼逢連夜雨之際,中美交惡,外交對碰接二連三,金融、科技成為爭奪關鍵,不但令香港科技交流前景未卜,影響香港作為國際經貿、金融、創新中心前途,更掀走資困惑。

瘟疫肆虐,環球經濟陷入非典型衰退,情勢前所未見。上半年歐盟經濟縮減,一筆勾銷過往15年增幅,可見一斑。美國凱盛通投資管理公司(Hoisington Investment)今年次季《市情通訊錄》,指出四大因素困擾之下,經濟復原需時,低通脹甚至通縮、高失業、低經濟增長等問題將困擾多年。

其一、全球經濟幾乎同步停擺,乃歷來罕見。中國次季產出(GDP)增加2.5%,冠於各地,但乏力拉動全球經濟。依賴代工出口,歐美不景氣,難以獨善其身;以內部建設及消費帶動復原,再而衰、三而竭,乃經濟規律。

其二、需求鏈及供應鏈支離破碎,環球貿易萎縮,傳統經濟火車頭欠缺動力。各地民族主義抬頭,狹隘得失爭拗再現,貿易摩擦頻繁,壁壘故伎重施。

其三、各地政府不約而同增加公共開支,保就業、扶企業、振經濟,冀減低影響。國庫公債對總產出比率,飆升至史無前例之高點。經濟不景氣,資金泛濫,供求錯配,在所難免,間接削弱企業融資,長遠不免擾亂正常產出。

其四、今年人均產出萎縮之大,應該是個半世紀以來僅見,也是1945年以來跌幅最大者。故此復原期難以預料,時間預計頗長。

半年以來,飽受瘟疫煎熬,中小企業辛酸不足為外人道。香港經濟有如美國,以服務及消費為骨幹,中小企業榮辱至為關鍵,在衰退蕭條時,也打擊至大。抗疫政策措施反覆,小商人無所適從,大眾就業難保,也令創業守業夢碎。

中小企業成功之道在於專注本業,捨短取長,公共衞生問題,依從政府指示。早前疫情放緩,似乎受到控制,5月中及6月中父親節及母親節之前,先後放寬社交間距及聚會限制。當時消費及服務行業心懷希望,滿以為即將雨過天青。誰料好景不常, 踏入7月情勢急轉直下。社區爆發不可收拾,政府急忙收緊措施,加倍限制抗疫。

紓困措施粗枝大葉

香港商業統計欠完整,難以掌握市場實況,全面評核社交限制之影響,以至保就業、振經濟措施之效益。反觀美國共有3075萬家中小企業,佔總數九成多,僱用5992萬人,佔總數近半。大小智庫緊貼追蹤,資料豐富完備,分析深入充分,不妨借鑑,以管窺豹。

瘟疫捲土重來,對經濟無疑落井下石,元氣尚未恢復,企業再受打擊。基本問題是大眾足不出戶,購物限於必需品,欠心情消費,甚至轉移網上交易。美國芝加哥大學佛利民研究所搜集流動電話數據,分析225萬家商店人流,發現大眾自覺性高,早在政府實施限制以前已銳減。此外最高檔者減幅最大,而最低檔者減幅最小。風雲變色,既有商業模式,利弊顛倒,實措手不及。

故此《瘟疫救助紓困及經濟保障法》(CARES Act),設置「就業保障計劃」(PPP)應急,協助中小企業渡過難關。可是實務與構思始終有距離,首期撥款僧多粥少,用款限制反令高租金區之商戶未能受惠等,障礙頻生。時不我與,撥亂反正之際,有商戶已結業,也有裁員自保,效益大打折扣。

綜合官方統計,約有3200萬人正領取失業保障,而在職人士(全職及兼職合計)共1.57億人,官方失業率是20%。其實兼職者未必合資格領取失業保障,餘此類推,實際失業率應該不少於23%,影響經濟之大,可想而知。

不過高消費群組之減幅遠較低消費群組大。據睿智市情研究所(Quill Intelligence)分析,按7月8日統計,高消費群組,較年初瘟疫前減少10.8%,中群組減少5.5%,低群組減少1.9%。所謂多賺多花,以高薪之40%群組計,佔消費61%,相等42%產出。可想而知,消費縮減,牽一髮而動全身。非常時期,失業保障救急,維持民眾生計之外,也是中小企業以至整體經濟之活命靈丹。

香港與美國同病相憐,不過紓困措施粗枝大葉,尤其「保就業」補助計劃。最顯著分別是,美國採取標靶政策,針對中小企業困境,失業援助與就業保障雙管齊下,穩定民心鞏固經濟。香港則大中小企業一視同仁,有若漁翁撒網,收穫未知。大企業底子厚,以億元計補貼只是錦上添花。中小企業底子薄,數十萬元補貼雖是雪中送炭,卻未必能持撐活命。此外大企業即使是業主,援手減租,共渡難關,也有底線,尤其是上市公司。

不過美國標靶措施也掛一漏萬,中小企業周轉艱難,仍掙扎求存。大企業財力較佳,討價還價實力較強,能爭取較優惠待遇,來貨價更低、賒賬期更長、租金減幅更大,融資渠道更多。智庫權威莊莫敦(John Mauldin)稱之為「非創造性保障論」(non-creative protection),與經濟學大師熊彼得(Joseph Schumpeter)之「創造性破舊論」(creative destruction)正反互見。難怪次季經濟下滑9.5%之多,折合全年下跌近33%,創新紀錄。

傳統優點變成缺點

中美交惡未見和緩,反變本加厲。近日爭拗頻繁,各執一詞,更付諸行動,關閉對方總領事館。香港是自由商埠,左右逢源,無奈陷於夾縫中,傳統優點變成缺點。百八年以來,憑藉先天地利,鄰近廣州通商口岸,及後天人和,以華洋共識規矩(香港例)買賣,以雙方共識貨幣(香港元)交易,穩坐離岸商業貿易中心。香港在1997年回歸中國,實行「一國兩制」,正是維持此微妙角色,鞏固此特殊地位。

英鎊於1972年浮動,港元轉鈎不改制,前後正式及非正式改掛鈎美元。自1983年更恢復傳統貨幣局制度,聯繫滙率官價兌7.8,而聯邦儲備局變成港元有實無名之「中央銀行」。

不過香港屬地方政府,不能直接交易,貨幣儲備等外滙存放商業銀行(花旗、大通等),信貸及交易風險難以迴避。若無美方監管配合,實難安枕無憂。中美劍拔弩張,美方一改過去樂觀其成態度,甚至想藉此反制中國,系統性風險難免,引發資金流失避險之隱憂。

存系統性風險隱憂

港元聯繫滙率制度之本,建基賺取外滙盈餘,增加貨幣發行,支持經濟增長。外滙定義,指美元及可自由兌換之貨幣,人民幣有外滙管制,離岸賬戶始算作外滙。瘟疫肆虐,環球經濟不景氣,外貿投資萎縮,公幹旅遊停滯,香港首當其衝,經濟下滑,失業飆升。政府束手無策,濟眾治標不治本,反而消耗財政儲備。內外交困,民心忐忑,資金流走之疑慮,空穴來風,卻傳聞不絕。

附表比較今年新冠肺炎與2003年「沙士」肺炎時期,資金進出統計。香港金融統計未夠精密,只可粗略分析。港元M3增減,可分拆為本地信貸增減、外資淨進出及其他淨資產增減。若有資金流失,貨幣銀根收縮,港元滙率偏軟,接近7.85弱方官價;銀行清算結餘偏低,按今天實務要求,是對活期存款(往來及儲蓄)之比率跌破1%。

「沙士」肺炎在2003年第二季爆發,按季分析外資淨進出統計之「貨幣金融」部分,顯示全年淨流入而非流失。其實2003年上半年,銀行結餘比率(0.1%)按當時實務屬正常,港元滙率穩定於官價7.8。各項統計互相印證,無資金流走問題。新冠肺炎今年初爆發,首季外資淨進出統計之「貨幣金融」部分縮減,是外滙基金調節債券發行,與「銀行業務」部分,互相抵消有餘。次季大致不變,不過「貨幣金融」部分之增幅,抵消「銀行業務」部分之減幅有餘。上半年共有64隻新股上市,集資875億港元,資金重複積壓,港元緊絀,拆息偏高。況且有外資參與,滙率偏強(7.75),銀行結餘比率偏高(1.4%-4.5%)。綜合而言,未見資金流失跡象,不過政治陰霾籠罩,系統性風險乃隱憂,須防形勢有變。

慎防政治騎劫經濟

上月底英國《經濟學人》周刊(23/7期)之封面專題,是「免費錢」(Free Money),分析新冠肺炎或改變宏觀經濟路向。回顧1970年代,佛利民貨幣學派抬頭,取代凱恩斯需求學派,政策從緊不從寬;及至1990年代,中央銀行脫離政府體制獨立,皆影響環球金融經濟路向。是回瘟疫肆虐,政府不惜推低貼現息,廣發公債、增發貨幣、干預資金市場等,非常措施救亡。不同年代,有不同挑戰;1930年代是力挽蕭條狂瀾,1970及1980年代是擺脫滯脹困局。今天調節經濟循環,扭轉金融危機之際,慎防政治騎劫經濟,進退維谷。

全球經貿近乎停擺,以旅遊業為例,聯合國估算首5個月損失達3200億美元收入,3倍於2009年金融海嘯。外滙收入不繼,香港身陷困境。回顧「沙士」肺炎疫後,與內地達成「緊密經濟合作協議」(CEPA),北水南下,氣象一新。當年人民幣仍未改制,南來者是國家外滙。時移世易,離岸人民幣市場龐大,套滙頻繁,即使依樣畫葫蘆,相信也效益不彰,更遑論當前社會嚴重撕裂,部分市民對內地旅客來港有抗拒之心。

中美摩擦未了,可能更趨激烈,金融及科技系統性風險,不可忽視。港元聯繫滙率根基有隱憂,影響國際經貿金融中心前景。香港–深圳躋身環球創新科技帶之三甲,中外科技交流前景未卜,影響大灣區發展大業。傳統智慧是有危便有機,在形勢比人強之下,自強不息總勝過仰仗他人,惟如何能打好自身科技、金融和經濟的底子,則又很自然地考驗着特區官員的領導和智慧。

鄭宏泰是香港中文大學香港亞太研究所副所長(執行)、全球中國研究計劃聯合召集人;陸觀豪是退休銀行家,亞太研究所名譽研究員、工商管理學院客座教授

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