熱門:

2016年2月20日

鄭宏泰、陸觀豪

聯繫滙率制度的錯覺與現實

近日港元滙率突轉向偏軟,而且曾跌穿7.8官價,引發「走資」疑雲,坊間猜度會否下滑至官方弱邊兌換保證的7.85關鍵價位。貨幣局聯繫滙率制度的精粹,是四両撥千斤,借助市場力量,支持官價滙率,所以投機炒賣港元貶值,實在全無勝算,顯示在當前狀況下,如1998年「亞洲金融風暴」時衝擊聯繫滙率的歷史,應該不會重演。

誠然,聯繫滙率制度有其盲點,在化解投機升值方面,尤其力有不逮。原因是香港與內地經濟已唇齒相依,港元隨人民幣兌美元偏軟,是正常反應。況且近年游資熱錢守株待兔,志在投機人民幣自由兌換,帶動港元升值併軌,所以當前引發的所謂「走資」現象,實在令人難以想像,值得深思。

貨幣局聯繫滙率制度,設計簡單實用,核心之一是貨幣基礎或銀根(即現鈔發行和銀行清算結餘),具有十足外滙支持;核心之二是貨幣局與銀行交易須以官價外滙結算,兩者成為聯滙制度的最堅實基礎。由是之故,一方面港元有美元的十足支持,另一方面則是若遇市價外滙偏離官價,銀行可套戥賺取差價,眾志成城,可以糾正偏差。更重要的是,香港所採用者是聯滙制度的改良版本,現鈔是由私營銀行發行,外滙基金(即貨幣局)只持有外滙儲備和銀行清算結餘,但無損其功能完整。

負利率有如核武

在港元掛鈎英鎊年代,環球採用固定滙率制度, 英鎊官價與市價幾乎一致,所以發鈔銀行與同業之間的現鈔和外滙買賣,實際以官價外滙結算。香港跟隨英國實施外滙管制,只有「外滙銀行」可直接買賣英鎊,「非外滙銀行」須經外滙銀行買賣。當時票據交換所成員是外滙銀行,由滙豐銀行管理,所以銀行清算結餘增減,實際也以官價外滙結算。原則上,聯繫滙率制度是幾乎自動操作,政府毋須干預,市場自能糾正偏差。

港元於1983年恢復固定滙率,回復舊制,背景耳熟能詳,在此不贅。時移世易,港元改為掛鈎美元,而且環球改用浮動滙率制度,所以也明文規定所有銀行須以官價外滙與發鈔銀行買賣現鈔。不過,百密一疏,銀行清算結餘增減,仍然在市價買賣外滙結算,因而令套戥機制失效,須依賴市場操作,藉干預利率穩定官價。癥結是發鈔銀行買賣現鈔時,向同業收取「手續費」,相等於官價與市價外滙的差額,令其無利可圖,套戥機制乃無從發揮。

在環球滙率浮動下恢復固定滙率,理論與實務頗為複雜,不容易釋疑。不過,政府公關手段高明,活用孫子兵法,攻心為上,借助美元穩定民心,反覆強調港元發行有充足外滙儲備支持,深入淺出,令市場疑慮一掃而空,對制度先天缺陷反掉以輕心。

及至1987年,美元由高位回落,皆因美英德法日等五大國早前協議美元貶值,以矯正環球貿易失衡,引發熱錢流入,憧憬港元跟隨日圓等亞洲貨幣升值。政府恐防有失,連忙推出「負利率」應對,此點進一步印證原來的套戥機制失效。銀行公會於1987年底修訂存款利率規則,加入「存款徵費」條款備用,可是負利率有如核武,動用後果是兩敗俱傷,阻嚇大於實用。

踏入九十年代,美國減息刺激經濟,香港亦步亦趨,惟受惠於中國經濟增長的帶動,則導致通脹壓力日增,尤其吸引游資重臨,投機港元升值。例如當時的3月期港元同業拆息為4%,但扣除通脹後實質利率則是負5%。由是之故,港元滙率長期偏強,銀行回籠現鈔時蒙受滙兌損失,向存入現鈔客戶徵費彌補,引來不滿,尤其是商販。

其實,政府通過「新會計安排」,早於1988年已從滙豐接管銀行清算結餘,若即實行官價外滙兌換保證(即後來的所謂「任七招」),矯正滙率制度偏差,便能化解港元偏強於無形。不過,政府卻捨易取難,技術調整解決矛盾。自1994年初,發鈔銀行改用市價外滙與同業買賣現鈔,因而種下禍根,游資4年後借勢股滙雙邊投機套利。

香港回歸之時,亞洲金融起風暴,各地滙率大瀉。游資看透港元聯繫滙率制度的缺陷,崔護重臨, 虛招炒賣貨幣貶值,實招炒賣股市期貨,聲東擊西。在1997年10月份試探虛實,港元隔夜拆息飆升,股市下挫逾千點。政府本能反應,推高拆息至創紀錄年率280厘抗敵,惟這樣等於默認港元實際上是「管控式浮動滙率」。

游資翌年有備重來,政府硬撼,不惜動用過千億港元托起股市,投機者「知難而退」。其實政府名勝實敗,因為早前外滙基金已接管銀行交換結算,若提前實行官價外滙兌換保證,便毋須入市干預,待套戥機制發揮效應,消除市價官價外滙差異,四両撥千斤,化解風潮於無形。後來兌換保證實施時,官價是由7.75起步,經500交易日始回復7.8原來水平,等於默認游資事後仍在滙率佔上風,正等待結滙離場。

人民幣於2005年中改革制度,與美元脫鈎,改掛外滙籃,美中港貨幣鐵三角拆夥。香港經濟與內地日趨密切,而滙率浮動,與美國日益疏離,而滙率固定,變成關係錯配。人民幣改制後,持續升值,港元也面對升值壓力,吸引游資重臨,情況在2008年環球金融海嘯後日益嚴峻。

美資雷曼兄弟投資銀行9月倒閉後,外滙基金曾注資千億,保障銀行體系流動性,防患未然。銀行清算結餘對活期存款(即支票戶和儲蓄戶)比率,也由正常1%水平跳升至10%之高。在美國寬鬆貨幣政策下,利率近零,美元泛濫,游資覬覦港元改制升值,流入囤積。清算結餘比率偏高,經常處於7%上下,顯示銀行一貫謹慎,防範游資隨時撤離,並無同步擴張本地信貸自縛。

無端煎熬15年

外滙基金在人民幣改制前夕,推出7.75與7.85強弱雙邊兌換保證,原意是消除臆測,穩定滙市。近幾年適值利率似有若無,游資覬覦港元轉錨,兌換保證反變成市場波動因素。近來港元滙價下滑至弱邊保證價位,股市大瀉,引來猜疑是否1998年歷史重演。實情可能只是外資獲利結算離場,銀行在外滙市場賣出港元,而非與外滙基金交易,引發走資疑惑。

其實,港元聯繫滙率制度早已恢復原來機能,炒賣港元貶值脫鈎是與銀行體系對撼,而非外滙基金, 全無勝算,游資應有自知之明,歷史不會重演。不過,制度確有先天盲點,尤其對炒賣港元升值束手無策,游資應瞭如指掌。既然屯兵多年以覬覦港元升值,美元恢復正常利率,不論港元緊跟與否,並無影響。若要驅趕游資,只有「負利率」一途,但一旦推行,則等於宣告聯繫滙率制度壽終正寢,所以新一代財金官員絕口不提。

回顧港元聯繫滙率制度自1935年實施以來的80載歷史,1983年恢復固定滙率,正式掛鈎美元乃正確決定,但可能因急就章而掛萬漏一,銀行結餘並未與官價滙率掛鈎,後患無窮。令人費解者,是政府竟掉以輕心,一再錯失補救機會,直至1998年付出千億代價後,始撥亂反正,令社會無端飽受15年煎熬。

香港經濟開放,除貨幣局聯繫滙率外,港元不應作他想,但須因時制宜,因為行之有效者是制度本身,並非錨貨幣。掛鈎美元不是必然,一如早年掛鈎英鎊般。港元前途與人民幣併軌,應是客觀現實,不以長官意志為依歸。社會應反躬自省,若人民幣明天宣告撤銷所有管制,自由兌換,港元是否早有準備,嚴陣以待?

鄭宏泰博士為香港中文大學香港亞太研究所助理所長;陸觀豪為退休銀行家,香港中文大學香港亞太研究所名譽研究員。

 

放大圖片 / 顯示原圖

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads