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2019年8月22日

呂梓毅 沿圖論勢

負息債泛濫對後市三點啟示

近月來,環球金融市場出現一個異象,就是負息債(即孳息率低於零的債券)數量以極快速度膨脹,情況非比尋常。這背後究竟隱藏什麼玄機和訊息?對後市發展又有何啟示呢?

全球負息債數量高速膨脹,由去年10月初約5.8萬億美元,不足1年時間已激增至逾16萬億美元的歷史高位,累升逾1.9倍【圖1】。究竟什麼因素促使負息債數量激增呢?相信可歸納出兩大原因。

憧憬央行量寬「接貨」

首先,經濟下行壓力巨大,股市震盪,導致大量資金湧入債市避險。

中美貿易談判擾攘多時,迄今尚未有達成協議的曙光,不但對環球貿易量帶來沉重打擊,亦削弱企業投資信心與部署,直接影響盈利前景和增長,環球經濟已蒙上陰影。在衰退風險持續升溫下,觸發大量資金流入債市避險,間接壓抑債息水平。

環球宏觀經濟前景確實堪憂,截至今年5月底,環球整體貿易量再次錄得負增長0.4%(註:隨着其他另類領先指標如南韓出口等每況愈下,相信有關數字還會進一步探底);以往環球貿易量出現低增長或負增長時,宏觀經濟多數表現不濟或放緩,例如科網股爆破後的2001年、2008年金融海嘯和2015年至2016年新興市場動盪等【圖2】。故此,從目前環球貿易量表現可以推測環球經濟前景未許樂觀,甚至正步向寒冬,因此大量資金流入債市(即使回報率極低)避險是可以理解的。

順帶一提,環球貿易量增長與美國製造業採購經理指數走勢頗為密切,兩者相關系數接近+0.6。換言之,儘管美國經濟表現尚算不俗,惟稍後逐步轉差的風險其實不輕,這與美國國債債息「倒掛」帶出的訊息吻合。

第二,是市場預期央行將再度實施量化寬鬆(QE)。雖則宏觀經濟轉差,令資金流入債市避險;惟目前多國債息已跌至零水平以下,成為負息債,投資者依然義無反顧繼續追入,要作出合理解釋,便是預期央行們稍後將重施故伎,再度實施量寬(歐洲央行近日已有暗示)。故此,縱使現在買入的國債屬負息債(即買入價格昂貴),只要稍後央行「接貨」,投資者仍然樂此不疲追買(某程度也反映歐日債市泡沫成分嚴重)。

回報吸引債券買少見少

正如早前本欄分析,從美、歐、日三大央行累計資產負債表規模,加上人民銀行外滙儲備總和按年變幅可見,迄今市場流動性仍處於緊張狀態【圖3】,尤其聯儲局仍在「抽水」中。故此,在目前經濟下行壓力巨大,加上市場水源偏向緊張,央行加快「放水」或量寬步伐,也許是合理的預期。

面對當前負息債泛濫情況,後市發展有以下三點啟示。

其一,聯儲局遲早要大刀闊斧「放水」或量寬(詳見8月1日本欄)。值得補充的是,目前負息債規模高達16萬億美元,惟主要是牽涉歐洲和日本發行的債券。從摩根大通政府債券大型指數中,由德國、法國和日本發行屬於負息國債的比重分別高達100%、84%和78%。這也解釋了為何美國投資級別(investment grade)固定收益佔全球份額由2012年開始反覆回升,最新已攀升至94%的紀錄高位【圖4】。換言之,除美元債外,市場具吸引回報的債券其實已買少見少。

這裏帶出一個重要問題,稍後歐洲和日本若落實推行新一輪量寬,預期歐羅和日圓國債債息會出現某程度上的反彈(buy the rumor, sell the fact),惟相信回升幅度有限(見下文),且屆時應仍有頗大比重的債券屬於負息債(或低息債)。

另一邊廂,由於聯儲局減息需時,縱使施行量寬,相信最快亦要今年底或明年初較後時間才會出招。在奇貨可居和息率吸引下,加上市場預期聯儲局進一步放鬆貨幣政策,意味美國(國)債券孳息(或美元市場息率)中線(約未來半年)還有頗大回落空間!至於會否回落至聯儲局前主席格林斯平(Alan Greenspan)早前所指零息甚至負息水平,相信機會不容抹殺(不然美元會異常強勢;見下點討論)。投資者可留意一些美國國債ETF,例如TLT或IEF等的投資機遇。

股市暴升需「大水漫灌」

其次,美元相對強勢預料持續一段較長時間。由於前述巨大息差因素,帶動龐大資金湧向美債市場,直至息差因素逐步收窄為止(美債息趨零?)。在這資金流向下,加上美國本身暫時仍保持相對較佳的宏觀經濟狀況(這優勢料明年開始淡化),將繼續支撐美元有不俗表現。強美元的狀態,勢間接抑制新興市場股市在「放水」環境下的表現。美方要扭轉超強美元的狀況,唯一可行的方向,或如美國總統特朗普近日所言,加快減息步伐(減息1厘,即縮窄息差優勢),並盡快推出量寬措施。

其三,量寬是否等於股市急升?如前分析,環球經濟下行壓力愈來愈大,主因很大程度是中美貿易戰不斷升溫,打擊消費和投資信心所致。問題是,若然僅歐日央行啟動量寬(美國只是加快減息步伐),按當前宏觀基本面,繼續在中美貿易談判爭持不下維持積弱,量寬買債能否令股市維持持久升勢,存在一定不確定性,尤其歐日息口已處於異常偏低的水平。結論是,在中美貿易談判未能達成協議大前提下,要達到救經濟的預期目標,央行們(尤其聯儲局)似乎要聯合「大水漫灌」才可有轉機。

總括而言,在過去不足一年時間,環球市場負息債規模顯著膨脹,除因為資金避險外,與市場預期歐日央行短期內再推行量寬也有一定關係。

由於市場充斥負息債,在奇貨可居大環境下,美債吸引力自然水漲船高;預期美債息還有甚大的回落空間,並且在強勁資金流帶動下,連帶美元強勢也可持續一段時間。

最後,要留意的是,假設中美貿易協議無法達成,僅歐日央行量寬,聯儲局只是加快減息步伐,相信股市縱升,持久性也存有一定疑問(歷史顯示,歐日央行量寬對刺激經濟作用有限)。由此可見,股市的(最後/最大)升浪,相信還要等聯儲局(連同其他央行)「大水漫灌」,才有望誕生。

信報投資研究部

[email protected]

(英文版本由EJ Insight翻譯

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