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2019年2月22日

羅家聰 一名經人

基本因素看美元 跌市未至亦不遠

每逢過年後,識者必會緊盯兩價走勢:一是長息,二是美元。前者反映風險胃口,揭示資金會怎樣在各資產類別間流;後者也反映風險胃口,但揭示的是跨境資金怎流。今年過了近兩個月,美債息無方向,大抵反映聯儲局停加息,意味全年風險胃口未明。然而美元卻有上升跡象,不過股市不跌反升(年初至今)。到底美元是升是跌定牛皮?

美滙兩年內跌至近85

有銀行高層說過,睇滙愈叻的愈易錯;亦有大學教授說過,做滙率研究會黐線的。滙之所以難測是因其相對性:起碼要睇兩個國家的相對前景。另一原因是滙的短、中、長期因素完全不同;很長或很短線的都容易分析,但不長不短的則幾類因素混在一起,容易捉錯重心。最後是滙市反應之快尤甚於股市,且非每日收市,預測難上加難。測滯後的用領先指標;測領先的,再先的指標不多,反而該用上滯後的基本因素。今文就是要為美元看看基本因素。傳統教科書的答案,是將滙率與淨出口畫反比關係。但這有兩難:第一,這框架下是滙影響淨出口多於倒轉,但現在問的是滙而非淨出口;第二,當代資金過剩,比真正貿易所涉的多好幾倍。故大圍數據較貿易的更為關事。

預測經濟前景,我們都知道用長短息差。比較美國的長短息差與外圍非美的息差,就是美國相對外圍非美的前景了,應可預測美元。如圖所見,此法大致可取【圖1】。由2003年起兩者相關,息差差能測近兩年後的美滙走勢。以此推斷,美滙即將要跌,且是大跌;截至最新的息差差走勢推算,美滙兩年內跌至近85,平均年化率剛好6%。

以此息差差來測美滙和測美滙按年變幅效果相若,但以後者較佳(相關系數分別為0.5和0.6),但預測視程卻由近兩年縮短至僅大半年。同樣以這十餘年的關係來預測,美滙指數按年變幅將要轉跌,且是直指跌至零【圖2】。不過,若數月後按年跌至零,化作水平則僅94、95上下,不算大跌。到底大跌定小跌,還得再多看幾個基本因素。

其一正路選擇是失業率差,由於數值愈大愈壞,故要倒轉來歐減美了;觀圖所見,這領先美滙兩年半【圖3】。粗略目測,美滙兩年半內見90水平,介乎上述兩者之間。另一滯後的基本因素是通脹。舊派理論指通脹升,幣值跌。的確,如果通脹大升,幣值大瀉。但若兩地通脹叮噹馬頭地低呢?通脹升的結果是央行加息,結果幣值也升。故若通脹受控且偏低,通脹作為滙價的基本因素是正比而非反比的,而實情亦的確如是【圖4】。以此預測僅測三季,但所測得美滙的方向也是向下,年內直指近90水平。

 

GDP增長差領先美滙三年

最後是以美、歐的實質GDP增長差來預測美滙,此法早曾用過。計算顯示,GDP增長差領先美滙三年,而圖料美滙先跌後升,但「先跌」也要見近80水平【圖5】。從上所見,無論哪個基本因素所測的美滙皆要向下,只差是稍跌穿95還是失守90甚至見近80。拼圖也是看美滙跌的。目前只是未知幾時開始,或欠觸發的「東風」。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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