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2017年9月26日

苗帆 天圓地方

內房商隱藏風險成本

內房商上半年盈利增長強勁。以市值計,中國28家最大的房地產開發商報告今年上半年核心盈利按年增長83.7%(中位數為37.6%),達到全年預期盈利的41.8%(中位數為40.1%)。鑑於房地產開發商上半年業績良好,我們預計全年盈利不會令投資者失望。

不過,市場應注意內地房企盈利增長的隱藏風險。房地產開發商如此強勁的盈利增長是有成本的。一直以來,為促進合約銷售額增長,開發商向購房者提供了非常優惠的付款條件。從這28家房地產企業來看,其現金回款率僅為71.4%,遠低於80%至85%的正常水平。此外,房地產開發商的負債水平也在上升。今年首6個月,這28家開發商的總負債較去年增加15%,淨資產負債率亦按年上漲了11.3%至76.7%。其次,我們估算開發商包括淨應付賬款在內的平均淨負債比率(總負債+應付賬款-現金與總股本之比)為117.7%,較2016年底上升了13.1個百分點。這些指標顯示:雖然主要房地產開發今年前8個月的合約銷售額按年平均增長了42.8%,但其資金水平正在下滑。這也再一次印證了我們的觀點:房地產開發商正在以犧牲現金流來換取合約銷售額增長。如果市場發展樂觀,強大的新合約銷售將能夠掩蓋資產負債表的一系列問題;但當市場下滑時,資產負債表惡化的結果就會顯現。

牛市估值不可持續。我們認為中國房地產板塊股價下半年以來26.8%的漲幅,是市場對房地產行業2017年整體盈利樂觀預期的反映。但我們認為市場可能忽略了房地產開發商資產負債表的隱藏風險。

目前房地產行業2018年市盈率為8.6倍(高於5年歷史中位數一個標準差)、市淨率1.0倍、平均淨資產折讓18%(低於5年中位數兩個標準差),該估值並不能持久。我們認為現金回款率低、淨資產負債率高且估值較高的公司風險較大。相比之下,我們推薦投資者關注資產負債表健康、增長前景扎實、估值合理的房地產公司。

苗帆_建銀國際證券研究部中國房地產分析師

 

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