2014年9月30日

畢老林 投資者日記

人紅當神拜 人黑起勢踩

9月29日，周一。經常聽一些老前輩說，舉凡金融市場出現「世紀大刁」或發生「世紀大事」，投資者都得打醒十二分精神，因為這些「大刁」、「大事」，往往是趨勢開到荼䕷的前奏，意味市場離轉向不遠。

千禧前後，美國在線（AOL）以如今看來「荒謬」的估值，狂印「公仔紙」鯨吞傳媒巨無霸時代華納。今天回望，那仍是一宗不折不扣的「世紀大刁」。按照科網年代的思維，新經濟吞併舊經濟、世界從此不一樣，這宗交易集所有劃時代意義於一身。然而，對股市投資者來說，AOL收購時代華納意味什麼，事實勝於雄辯。

PIMCO-deGrossed的疑惑

十五年後的今天，華爾街「世紀大刁」乃阿里巴巴越洋上市。時移世易，今時今日科網巨企已非單單靠「吹」，不少都能拿出足以令人信服的商業模式，盈利亦有堅實基礎，阿里巴巴便是內地最賺錢的民企。可是，這仍阻止不了論者視阿里破紀錄的IPO為股市見頂「凶兆」。

「大刁」如此，「大事」亦然。除了淡友口中的Ali-crash外，PIMCO「去格羅斯」（PIMCO-deGrossed）亦是一大熱話。「債王」離開他一手創辦的PIMCO，轉投規模較次惟給予他更大空間施展拳腳的對手，從涉事公司股價和債市表現觀之，市場反應就如事件本身，充滿爭議性。

老畢摸不準的是，「去格羅斯」對PIMCO是好是壞？正確一點說，市場怎樣看PIMCO-deGrossed？早在PIMCO鬧劇般的內訌人盡皆知前，資金已持續撤離格羅斯管理的基金。原因簡單不過：「債王」戰績今非昔比，論回報，PIMCO旗艦「總回報基金」（Total Return Fund）今年居於業內最差20％；換句話說，格羅斯已由昔日的鎮山之寶淪為負資產，即使他不自動「起身」，PIMCO早晚也會去之而後快。

然而，昨晚「睇大版」，國金頭條小標題，初看還真讓老畢嚇了一跳：「分析憂流失4.7萬億」。這個數字指的是格羅斯離巢後，PIMCO可能流失的資金，貨幣單位已折合成港元。以美元顯示，金額就是6000億。

由於數字驚人，而老畢印象中Total Return Fund規模不過二千餘億美元，直覺告訴我，翻譯或編輯也許不小心看多個零。找來原文一查，才知錯的是老畢。標題所說的「分析」，出自名聲向來不壞的投行Sanford Bernstein。按其估算，PIMCO「去格羅斯」，將觸發相當於集團資產規模三成的贖回潮。PIMCO掌管2萬億美元資金，三成即約6000億美元。

這令老畢想到兩件事：一、在Sanford Bernstein眼中，格羅斯離巢足以引發接近5萬億港元的資金流失。我的天，那是多大的數字！二、贖回行動不僅影響PIMCO旗艦「總回報基金」，集團管理的其他資產亦難獨善其身。

如此說來，PIMCO-deGrossed確實足以成為「世紀大事」。不論從專業機構的評估還是「接收」格羅斯的駿利（Janus）股價來看，市場的假設都是天文數字資金勢必追隨格羅斯過檔駿利。若非如此，還有什麼可以解釋駿利與PIMCO母公司安聯（Allianz）股價南轅北轍的走勢？

「爛船」豈止三斤釘

這中間的矛盾是，格羅斯既已淪為PIMCO負資產，他的離去何以仍能觸發受影響機構近乎「財富轉移」的效應？那是否反證了格羅斯「爛船」豈止三斤釘，不熟悉債市運作者如老畢，大大低估了「債王」的號召力？

在下以「世紀大事」形容PIMCO-deGrossed，還有一個更重要的原因。

格羅斯年屆七十，PIMCO創立於1971年，集團本身已有43年歷史。上世紀七十年代初期，西方經濟飽受滯脹之苦，債券並非吃香的資產類別。格羅斯人氣急升鴻運當頭，始於1987年「總回報基金」誕生之日。直至格羅斯上周五「劈炮」，Total Return Fund跟「債王」血脈相連密不可分。基金成立之初，聯儲局對抗通脹早已大功告成，利率處於漫長下跌周期，歷史性的債券牛市，為「總回報基金」帶來豐厚回報，投資者財息兼收。

替「債王」說句公道話

從回報着眼，「總回報基金」自1990年至今錄得380％累計回報，跑贏絕大部分對手，為格羅斯債市封王奠定基礎。然而，利率拾級而下、債市牛氣沖天，乃過去三十年的大趨勢，基金經理只要食到個勢，回報縱有差別，整體無不大蒙其利。格羅斯的成就，到底是英雄造時勢，還是時勢造英雄，市場史家日後自有公論。

「債王」近年押注美息走勢屢次失準，愈心急犯錯愈多，戰績日見低落。這與債市趨勢將變未變，基金經理做多錯多是否有關，值得研究。在QE年代，格羅斯乃第一個拋出「新常態」（New Normal）這個名詞的人，惟在「新常能」下如何正確部署倉位，恐怕連他自己亦迷失方向。

然而，老畢還是想替「債王」說句公道話。在格羅斯翻手雲覆手雨的數十年，人人當他神咁拜，打橫行亦無人敢說半句壞話。過去幾年時運低，買大開細買細開大，關於其人獨裁乖張、不可理喻以至神憎鬼厭等「性格缺陷」，給媒體當作話題炒完又炒。投資市場跟紅頂白，於此可見。

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