2023年9月18日

王幹文 SPAC SPONSOR之旅

如何看待美國SPAC市場走向

在經歷了兩年多的狂熱之後，美國SPAC市場自2022年開始急轉直下，IPO籌資活動直線下降，清算數量持續攀升，至今趨勢未見明顯好轉，數年間市場可謂是大起大落，猶如坐「過山車」一般。近期，很多人詢問筆者，為何美國SPAC市場會出現如此劇烈的變動，如何看待美國SPAC市場下一步的發展趨勢，以及當下擬上市企業選擇De-SPAC方式上市時應作何考量。以下，筆者擬結合上述問題，與大家分享對當前美國SPAC市場的一些看法。

美國聯儲局從2022年3月16日開始了本輪加息周期，加息頻率之快、幅度之大為1980年以來之最。與此相對應，美股籌資活動受到嚴重影響，政策上的收緊亦接踵而來。

De-SPAC後股價不佳並無依據

2022年3月底美國證交會（SEC）出台了一項旨在加強SPAC投資者保護的監管草案，其中涉及增加SPAC及併購目標的訊息披露要求、De-SPAC交易財務報告要求與傳統IPO趨同、「安全港」原則不再適用以及SPAC IPO承銷商可能被視同De-SPAC的承銷商等。尤其是後者，讓本來就察覺宏觀環境變化的頭部承銷商迅速做出退場或縮減SPAC業務的決定。美國SPAC IPO市場為此迅速轉冷，從2022年Q2開始美國SPAC IPO籌資活動基本回到2019年乃至更早時期的水準。2022年及2023年上半年，美國SPAC IPO數量合計只有108家。

美股大幅震盪，令投資者對De-SPAC交易完成後的預期市場表現充滿擔憂。為此，投資者紛紛在De-SPAC交易表決時選擇贖回。2022年與2023年上半年美國De-SPAC交易之平均贖回率分別高達84.3%與90.8%。市場上一直有一種說法，認為通過De-SPAC方式上市的企業，其上市後的市場表現普遍不佳。或者，其上市後的整體市場表現遠遜於傳統IPO方式上市企業。這種說法相當程度上助長了De-SPAC交易的贖回率居高不下。在此，需要澄清的是，這種說法其實並無依據。STIFEL的相關資料顯示，2021年De-SPAC交易完成滿30日時股價維持在10美元以上的有47%，其中股價在13美元以上的有23%。另據SPAC Research之Re-Imaging SPAC報告顯示，截至2023年4月底，於2020至2022年期間採取De-SPAC方式上市與傳統IPO方式上市之新股及次新股，其整體市場表現或波動幅度並無明顯差異。

流動性收緊及避險情緒令到PIPE投資也在急劇收縮，2022全年伴隨De-SPAC交易的PIPE投資金額僅為34億美元，較前一年萎縮近95%。

最為嚴峻的是，美國SPAC市場此前已累積了為數眾多的已上市SPAC，2020及2021兩年期間美國SPAC IPO的數量合計高達861家，在高贖回率及融資環境如此低迷的背景下，根本找不到這麼多的擬上市項目來消化這些存量SPAC。為此，相當部分的美國SPAC最終不得不選擇清算。2022年與2023年前8個月，美國SPAC清算數量分別為145家與148家。截至2023年8月底，美國SPAC市場尚有348家存量SPAC，其中，165家正在推進De-SPAC交易，183家尚未公布併購目標。

為應對到期清算的問題，美國SPAC市場中出現了Re-SPAC、賣殼等新的交易模式。Re-SPAC是指SPAC與此前通過De-SPAC方式上市的企業進行二次De-SPAC交易，此前我們已經專門具文做了介紹。賣殼則是SPAC的原發起人將其所持有的全部或部分發起人權益份額轉讓給具備項目資源和專業能力的新發起人，由新發起人及其管理團隊來負責推進De-SPAC。賣殼於美國SPAC市場下通常並無須股東大會或SEC的事先審批。

新監管要求漸與傳統IPO趨同

整體上看，宏觀環境的急劇變化給美國SPAC市場帶來了巨大的考驗和挑戰。在此背景下，我們應該如何看待當前的美國SPAC市場？就此筆者有幾點觀察與大家分享。第一，儘管加息仍將持續一段時間並將繼續給美國SPAC市場構成壓力，但宏觀因素的影響終究是階段性的，伴隨流動性拐點的來臨和上市籌資活動的整體回暖，與SPAC相關的籌資活動亦將迎來好轉或回升。

第二，本輪加息周期中，美國SPAC市場還是暴露出很多問題，監管收緊將是可預期的。按照原定日程，SEC將於下月在上述SPAC監管草案的基礎上正式出台新的監管政策，相信此後美國SPAC IPO籌資活動將較難恢復至2020及2021年水準。

第三，新的監管政策出台後，De-SPAC上市的監管要求將逐漸與傳統IPO趨同。2023年以來，美國SPAC對財務預測的使用已明顯趨於謹慎，ICR SPAC Market Update and Outlook報告顯示，在公開披露中使用收入預測的De-SPAC交易比例已從2022年Q2的31%降至2023年Q2的14%。

第四，伴隨此次市場的洗禮和監管的收緊，具有較豐富經驗的專業團隊將成為市場的中堅力量。2023年新增發起的美國SPAC中，相當部分其發起人此前具有SPAC發起經驗。筆者團隊參與發起的SPAC Keen Vision Acquisition Corporation（Nasdaq：KVAC）亦在此列。

新的監管政策將對美國SPAC市場的未來走向產生深遠影響，但De-SPAC於上市確定性及便捷性方面的優勢料不會受到實質影響。除此之外，De-SPAC還可在更長的時間窗口內通過PIPE、遠期股份購買協議（Forward share purchase agreement）等多種融資工具進行融資。對於擬上市企業而言，De-SPAC上市依然可以作為其重要選擇。

應着重發起人團隊專業經驗

新的監管政策出台之後，擬上市企業應認真評估其可能帶來的影響並做好銜接工作。在具體SPAC的選擇上，應着重考慮發起人團隊的專業經驗。當前，對於一些上市準備工作相對成熟的擬上市企業（例如，其已有可預期的審計時間表），與賣殼後的SPAC進行De-SPAC不失為一種好的選擇。這些SPAC新發起人通常擁有較為豐富的專業經驗，同時，基於其剩餘可延長的期限相對有限（留足期限），通常其在推進De-SPAC交易時會更為堅決，配合度更高，甚至不排除會願意註銷部分發起人股份來促成De-SPAC交易。

作者王幹文（Jason Wong）為Norwich Capital Ltd行政總裁、SPAC發起人

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