植田一語掀波瀾息差魔咒待打破

9月11日，周一。作為市場參與者，建立倉位前少不免參考大量數據，也會頻繁過濾可能影響資產價格的媒體報道，左秤右秤後，才落實彈藥該如何投放。分析可以兼顧各種相互對立的元素，一旦做了決定，剩下來的就是耐心等候市場證明自己看法正確，所謂落子無悔，判斷必然是主觀的，至於會否發生、何時發生，卻非任何投資者可以操控。此所以，耗費最多時間的並非意念構思和沙盤推演，而是等待觀點獲市場確認。

在交易過程中，你會發現自己很可能嚴重低估一些「灰犀牛」事件對市場的影響，同時又大大高估某種趨勢轉變發生的速度，即使看法沒大錯，花在等待的時間也極可能遠較想像長。然而，令交易者氣炸的是，期待已久的拐點，往往在決定棄守後才出現。關於這一點，美債和日圓都大有討論價值，兩者且高度關連。

美國長債孳息率近期居高不下，部分論者歸因於財赤、債務等結構性問題終於得到投資者重視，債市義和團（bond vigilantes）因而吐氣揚眉。在環球寬鬆年代，市場對政府先使未來錢也許眼開眼閉，但如今超低息恐怕一去不返，經濟學界更在熱議以往對中性利率（neutral rate of interest）的估算是否仍適用於今天，若有必要重新評估，聯儲局調整貨幣政策的空間勢必受到掣肘，宏觀環境既已改變，債券持有人要求更高的補償合情合理。類似論述算不上新鮮，惟債息已經抽高，聽起來也就格外具說服力。

低估發債「灰犀牛」

敍事緊貼價格乃市場常態，換個「場景」，只怕又有另一種講法。不過，老畢得承認，先前嚴重低估了美國增加發債擾亂供求對市場造成的壓力，以為那不過是一頭「灰犀牛」，很快便會被投資者消化，事實顯然大有出入。

當時的想法是，美國財政部早在7月便公告天下，第三季發債淨額估計逾1萬億美元，創同期歷史新高；之所以遠超預期，全因兩黨債限鬧劇迫使財政部臨急臨忙從一般賬戶調撥現金，以應對必須支出及履行償債義務，賬戶中幾近乾涸的現金儲備急須回補。國會6月通過債務上限，財政部得以重新舉債，第三季發債量因為異乎尋常。可是，國債供應一下子激增，對債息形成的上行壓力終究超乎在下想像，還令美元滙價得到進一步支持，本已弱勢的日圓自8月起愈貶愈急，從142兌1美元直奔147，極速跌穿當局去秋入市干預的水平。

從美債拍賣的反應來看，市場需求遠較悲觀派所說殷切，而財政部已把一般賬戶現金餘額目標定在6500億美元水平，據報回補進程沒十足也達九成，意味高峰期已過，踏入第四季，發債量將回復正常，供求一旦重歸平衡，美國長債孳息率可望逐步穩定下來甚至回落，大大有助日圓紓緩貶壓。倘若美債供求因素引發的息差擴大是圓滙跌勢加速的主要推手，息差趨穩在第四季也許能反過來成為日圓喘穩以至反彈的催化劑。

日本央行行長植田和男上周六接受《讀賣新聞》採訪時的講話，既把退出超寬鬆意向表達得更加清晰，同時觸及退場面對的困難，日圓聞言急彈後能否延續「強勢」，還須多方面因素配合，但其言論已為日圓短期「轉運」打開了一絲缺口，美國長債孳息率近期升勢若得到修正，日圓單邊貶值勢頭便有逆轉可能，值得密切留意。

植田在訪談中指出，由現在至年底，日本將有足夠數據協助央行評估是否需要退出負利率政策，當中薪資增長速度是決定物價的關鍵，卻重申目前離穩定地實現通脹目標尚遠，將繼續耐心實施寬鬆貨幣政策。不過，他提到要「安靜」退出，以免對市場產生重大影響，此一表態，也許是美元兌日圓一度從10個月高位147.87急劇回調的主因，連帶日本10年期債息亦短暫升越0.7厘，創9年新高。日圓和債息彈後回順，先前的反應是否過了頭，有待投資者進一步消化。

自去年底以來，日本央行已兩度調整孳息曲線控制政策（YCC），日圓滙價不升反跌，關鍵正在於央行一天仍對長債息率維持上限，便有需要進場購債遏抑利率升勢，遇上美國長息持續走高，息差擴闊無可避免，政策與操作本身就存在重大矛盾。

圓滙去從還看儲局

植田周末的言論，似有引導市場為日本更快退出超寬鬆做好準備之意，但歸根究柢，日圓能否擺脫弱勢，取決於何時方能打破美日息差魔咒。油價近期顯著上揚，加劇了市場對美國通脹再度升溫的憂慮，惟在鐘擺的另一端，美國職位空缺、自願離職率皆反映就業市場持續降溫，兩股力量如何影響局方決策，才是主宰債息、美滙以至日圓後市的決定性因素。從這點着眼，聯儲局官員本月底議息後透過點陣圖釋放的利率峰值訊息，較植田最新表態更能左右日圓命數。

本欄逢周二至周五刊出

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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