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2023年9月2日

方立祺 運籌制勝

從「最後一加」看後市玄機

上周指出美國前財政部長薩默斯和老債王格羅斯的觀點有矛盾位,若看淡經濟和美股,不宜同時看淡美債;按Nuveen資產管理資料,過去4次聯儲局加息周期中,債券市場在最後一次加息後的3個月平均回報率為5.5%,而短期國債的回報為2.1%。

比較彭博美國綜合債券指數和1至3年期國債指數的表現,前者的超額收益會在最後一次加息後的12個月內持續。假如市場對聯儲局「最後一加」在今年下半年出現的預期沒有錯,從一年的角度看,美長債反而值得看高一線。

緊縮周期尾聲美債值博

摩通近期亦發表報告表示,在過去12次聯儲局加息周期中,有7次緊隨或伴隨着經濟衰退,而這7次衰退平均在最後一次加息後的5至6個月開始,股票和信貸會在非經濟衰退的背景下大幅上漲,美元則在衰退背景下上揚,非衰退背景時下跌。

這聽起來相當合理,重點是無論衰退與否,「最後一加」都能令債券收益率下降,曲線變陡,只是衰退時變化更明顯;換言之,美債在加息周期尾聲的值博率不俗。

Nuveen投資總監Saira Malik表示,10年期國債收益率通常在緊縮周期的最後幾個月達到頂峰,房地產通脹的降溫是通脹前景的一個積極訊號,隨着基準30年按揭利率升至2000年以來的最高水平,平均達7.3厘,入市者紛紛退縮。她預計,美國經濟增長將放緩,美債收益率在近幾周飆升後呈部分回撤,「最後一加」在9月或11月的議息會議上發生,10年期債息會在年底前下降。

比較令人意外是,12次加息周期中,竟有5次能避過衰退,比率逾四成,看來對經濟看法也不宜過淡;摩通指出,在沒有引發衰退的加息周期中,貸款崩潰也沒有發生,鑑於美國目前信貸創造疲弱,這意味當前緊縮周期之後出現衰退的可能性較大。

對於「最後一加」後的美債表現,摩根資產管理亦得出相似結論,參考1981年以來的7次加息周期,聯儲局最後一次加息後的24個月內,美債均能提供相對強勁的平均累積回報,即使存續期較長的債券在過往的表現較理想,但是不同年期的債券走勢非常類似。

美國信貸脈衝大幅回落

另外,摩根提到自聯儲局首次加息至今超過15個月,美國的信貸脈衝已持續大幅回落,銀行放貸標準收緊,借貸需求與過往衰退時期相若,估計未來6至12個月經濟放緩範疇會擴大,特別是迄今表現不俗的領域,例如勞動市場和服務業。

摩根看淡股票,但偏好估值吸引且貨幣政策看來寬鬆的中港股市;的確,如敝欄上月底所言,從中國面對的經濟困難論,對「放亂收死」中「放」的一環不應太悲觀。

阿爺最近亦積極交功課,凡是激勵經濟發展的舉措,都有助增加「東升西降」的可能性。

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