2023年9月1日

徐家健 經濟3.0

象牙塔看股市流動性

從需求角度出發，上星期寫了篇短文〈救夜市不如救股市〉。不到兩天，特區政府將設小組專責研究增加股票市場流動性。報道指出，由金融業界人士，以及財經事務及庫務局、證監會、金管局和港交所代表組成的專責小組，將全面檢視影響市場流動性的內外主要因素，包括上市制度、市場結構、交易機制等方面。問題重要，既然沒有懂本地市場的學者參加，今天我便就所知解釋一下。

並非否定夜市不應救

解釋象牙塔如何看股票市場流動性前，先向大家介紹一下救股市的宏觀經濟效果。最新研究發現：

An increase in local stock wealth driven by aggregate stock prices increases local employment and payroll in nontradable industries and in total, with no effect on employment in tradable industries. In a model of geographic heterogeneity in stock wealth, these responses imply an MPC of 3.2 cents per year and that a 20 percent increase in stock valuations, unless countered by monetary policy, increases the aggregate labor bill by at least 1.7 percent and aggregate hours by at least 0.7 percent two years after the shock.

這篇名為「Stock Market Wealth and the Real Economy: A Local Labor Market Approach」的學術研究發現，股市帶來的財富每增加1元，消費便會上升3.2仙，而股市興旺的財富效應對就業市場（尤其是服務業等非貿易行業）亦有推動作用。

救夜市不如救股市，並非否定夜市不應救，而是救股市就有救夜市兼日市的間接效果。何況港股是全國資本市場的重中之重，維持國際金融中心地位，特區政府責無旁貸。

增加股票市場流動性，最簡單直接的方法就是減低股票的交易費用。今天本地金融圈最多人討論的是，兩年前加徵三成的股票印花稅，過去兩年港股表現如何跑輸大市我們有目共睹；然而，影響港股流動性和成交量的又豈止印花稅。強烈建議專責小組的成員讀讀「One Fundamental and Two Taxes: When Does a Tobin Tax Reduce Financial Price Volatility?」這篇研究文章。文章比較了A股和H股在調整印花稅前後的交易，發現：

an increase in the stamp duty (by approximately 0.3 percentage point on average in the sample) is associated with a reduction in turnover by 55% (during the 240 days after the stamp duty change relative to the 240 days before).

增加股票印花稅導致成交量大跌，其因果關係在學術界已成共識。另一有趣發現是，股票印花稅對波動性的影響：在有機構投資者參與的成熟股票市場，增加股票印花稅會導致股價波動性不跌反升！換句話說，透過印花稅遏抑炒風，在金融發展成熟的股市只會有反效果！

是的，印花稅可以是政府一項重要的收入來源，但在國際金融中心加股票印花稅，除了導致成交量大跌、股價更為波動，原本成交頻繁的股票更因交易成本急升而股價受壓。

救市如救火可「先減後奏」

股票印花稅的加或減，其實毋須勞師動眾專責研究。救市如救火，財政司司長大可以「先減後奏」。我認為，專責小組真正需要詳細研究，是在近年推行的「前置監管方式」之下，上市制度、市場結構、交易機制等方面究竟如何受監管所影響，繼而窒礙市場流動性。象牙塔看股票市場流動性，專責小組的朋友不妨參考一下「Exchange Trading Rules and Stock Market Liquidity」這篇研究文章，研究發現清晰仔細的交易規則，有助提升股市流動性。

前置式監管方針強調及早採取具針對性及有系統的介入行動，以風險為本取替披露為本。問題是，風險如何量化，哪些風險會被優先處理？答案都沒有清晰仔細地寫在交易規則當中。專責小組的朋友，是時候檢視一下缺乏清晰規則的前置式監管究竟如何影響港股流動性？

香港大學香港經濟及商業策略研究所名譽高級研究員

 

（編者按：徐家健教授最新著作《經濟學說藝術投資》現已發售）

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