債務超級周期來到中國

2008年美國金融危機開啟了債務超級周期，2010年蔓延到歐洲，最近又席捲了全球許多低收入和中低收入國家。目前面臨數十億美元虧損的中國房地產開發商碧桂園（02007）的債務困境是否預示着周期的下一個轉折？

答案仍然不清楚。中國當局在遏制經濟危機方面有着非凡的紀錄，但增長大幅放緩以及高債務水平帶來的挑戰，尤其是對地方政府和房地產行業而言是前所未有的。中國目前的問題可以追溯到2008年後的大規模投資刺激計劃，很大部分推動了房地產建設熱潮。在經過多年以驚人的速度建造住房和辦公室後，膨脹的房地產行業佔該國GDP的23%（包括進口的26%）──遇到了回報遞減。這並不令人意外，因為中國的住房存量和基礎設施可與許多發達經濟體相媲美，儘管其人均收入仍然相對較低。

與此同時，在曾經看起來像是龜兔賽跑的中美競賽，美國正在加速實現人工智能驅動的技術創新和更高的長期經濟增長。正如備受尊敬的《華爾街日報》經濟學評論員葉偉平（Greg Ip）最近所說，「現在沒有人談論長期停滯」，所謂長期停滯是指全球需求和具經濟重要性的創新長期不足，將在未來很長一段時間內抑制增長和實際利率。

辯論創新與停滯

有趣的是，我在7年前的一次會議上也說過同樣的話。在於我2015年的論文《債務超級周期，而不是長期停滯》的演講中，危機後的委靡不振是典型的，至少會部分消退。然後我推測，「9年後，沒有人會談論長期停滯」，這也許是用誇張的說法來強調論點。（我很感激一位共同小組成員，J．布拉德福德．德隆（J. Bradford Delong）在他的博客上引用了我的話，也許他忘記了這場會議是根據查塔姆研究所的規則舉行的。

過去十年，學術界和政策界的壓倒性共識是，世界深陷由疲軟的增長基本面驅動的超低利率時代。事實上，今天仍然如此。

億萬富翁投資者彼得．泰爾（Peter Thiel）和前世界象棋冠軍加里．卡斯帕羅夫（Garry Kasparov）在2012年牛津大學關於「創新或停滯」主題的辯論中提出了類似的論點。我在這場辯論站在「創新」一方，指出國際象棋方面的進步反映着人工智能時代的到來，還指出商業創新難免有時會停滯不前，例如在大蕭條期間。事實上，最擔心的從來都不是創新的終結，而是人工智能的崛起將超過我們控制它的能力。

經濟步履蹣跚

有強有力的論據認為，由於人口下降，需求側陷入長期停滯。哈佛大學經濟學家勞倫斯．H．薩默斯（Lawrence H. Summers）在2013年的一次精采演講中認為，只有全球需求的持續不足才能解釋這個時代的超低利率，引發了大量解釋需求不足關於基本面的研究。進步派政治家們用這項工作證明需要更大的政府來填補缺口。然而，薩默斯更為謹慎，主張增加對基礎設施和教育的投資，以及從富人到窮人的直接轉移，我非常同意這些想法。

但是，儘管有一些很好的論據支持長期停滯，但對持續增長放緩的擔憂被誇大了。查爾斯．古德哈特（Charles Goodhart）和馬諾吉．普拉丹（Manoj Pradhan）用迅速增加的老年人口質疑人口下降不可避免地會降低需求的觀點。

長期趨勢並不是2008年危機後實際利率暴跌的唯一原因；崩潰至少部分是因為危機本身。畢竟，在大蕭條期間，利率也降至零，並一直保持在那裏──直到回升。值得注意的是，10年期通脹指數國債的利率目前遠高於2012年至2021年約為零的平均水平。

債務超級周期的持續時間可能比最初預期的要長，也許是因為大流行。但這是故事的關鍵部分，現在，隨着中國經濟步履蹣跚，這是對接下來可能發生的事情之最佳解釋。

肯尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff）是國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家，哈佛大學經濟學和公共政策教授，2011年德意志銀行金融經濟學獎的獲得者。他與Carmen M. Reinhart合著有《這次不一樣》（Princeton University Press，2011），著有《現金的詛咒》（Princeton University Press, 2016）。

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