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2023年8月28日

溫天納 納論神州

內地經濟復甦難靠地產拉動

觀察歷史數據,內地在過去幾輪的經濟周期中,地產銷售以及投資的復甦對經濟的回穩都產生一定積極作用。在這背景下,特別是7月份政治局會議指出,內地房地產市場供求關係已發生重大變化。這反映出一個非常客觀的現實,就是在這輪經濟的復甦中,或許很難再次依靠地產需求回升。

參考日本及美國地產周期在呈現低位轉折後,一般會再次呈現經濟復甦的周期,仔細觀察會發現實現勞動力和資產市場的平衡,才是改善經濟內生性動能的決定性因素。

深度調整後遺症浮現

目前,由於地產上下游主要以民營企業為導向,故此內地勞動力市場和資產市場的情況,其實好於上世紀九十年代的日本。故此,伴隨着平衡點的持續推進,再配以穩增長的政策支持及輔助,預計內地經濟的復甦或不會晚於明年第二季度。

深入觀察環球實際案例,參考日本1991年後,以及美國2008年後的數據表現,在地產市場呈現深度調整後,此前被地產超常態繁榮所隱藏的問題將會暴露,而相關的後遺症亦將同步顯現出來,當中包括存量資本過剩、潛在經濟增長速度急墮和利率中樞顯著下跌、民眾及企業去槓桿,導致消費與投資低迷、被高估的資產價格回落,以及泡沫期間形成的大量不良資產將會呈現。

參考國際貨幣基金組織(IMF)的研究,與房地產深度調整相關的金融危機後,經濟衰退時間一般較長,復甦亦比較遲緩。客觀估計,這與上述市場特徵形成的3個特殊狀況有關,以投資、通縮及出清困境為問題的核心。

回顧日本與美國如何走出地產爆破後的經濟困境,讀者會留意到在復甦中,經濟內生性動能的過程一般分為兩個階段。在第一階段,經濟增長動能的初步復甦需要穩定金融系統,實現相當程度的市場平衡。在第二階段,比較強而有力的經濟增長的實現則需要居民、企業去槓桿緩解後,再透過改革和創新提高實體經濟的真實回報。

去槓桿壓力低於日本

觀察經濟增長動能的復甦狀況,內地的金融穩定目前仍具備較為明顯的優勢,出清的速度和程度或介乎2008年金融海嘯後的美國以及上世紀九十年代的日本,粗略位處兩者之間。對於實現更有力的經濟增長,內地的企業去槓桿壓力其實低於日本,始終透過改革和創新,提升實體經濟回報仍屬根本性經濟復甦的要素。

若然再參考IMF的統計數據,即使是發生在地產金融危機後的衰退,平均衰退時間不會超過兩年。就算考慮市場節點的波動,一般也只是3年左右。採用上述邏輯,若從2021年下半年開始算起,伴隨着平衡點的取得,估計內地經濟復甦最遲明年第二季度出現。股債市場更有可能在更靠前的節點逐步改善。

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