2023年8月24日

呂梓毅 沿圖論勢

長債息飆升底因茲事體大

內地金融市場震盪持續，迄今未有明顯解決跡象或苗頭。不過，外圍發展亦不見得風平浪靜，美國（以至個別工業國家）長債息近月顯著抽升，情況實不容忽視。

今年第二季，亦即美國地區銀行危機平息後，美國10年國庫債券孳息率便輾轉爬升（即債價反覆下滑）。長債息本周一（21日）攀升至4.34厘收市，創2007年11月以來新高，漲勢異常凌厲，其他國家例如英國、日本、澳洲和個別歐羅區成員國等，長債息同樣飆至多年高位【圖1】。究竟箇中原因為何？最終債息水平又將攀升至什麼水平呢？今次先集中討論美國的情況。

坊間對長債息抽升有不同解讀，但大致可以歸納為兩大原因。第一個是美國經濟或可避過衰退，實現軟着陸，經濟增速甚至再度回升，通脹亦有止跌風險（會否再度抽升則有待觀察），令聯儲局稍後尚有加息機會。

以數論數，儘管美國個別數據增速確在減慢，惟迄今大致表現不太「失禮」，顯示美國陷入衰退的風險似在下降。根據彭博綜合71個分析員及經濟學家對今年第四季和明年第一季GDP最新增長預測中位數，已扭轉早前負增長的預測，分別錄得0.3%及0.2%的溫和正增長（註：亞特蘭大聯儲銀行對本季的增長更高達5.8%，詳見今日B4版「數研有據」）；而且花旗美國經濟驚喜指數亦維持在近3年以來的高位徘徊，顯示美國近期公布數據多勝於預期。

故此，部分投資者開始預測通脹回落的趨勢難以持續（尤其去年通脹基數效應的因素已淡化），聯儲局不會那麼快啟動減息行動，利率將維持在高水平，甚至短期內還有進一步加息的機會。最新利率期貨顯示，相對上月底的統計，投資者再次延後對聯儲局減息的時間表【圖2】（註：曲線向上移，代表市場預測利率終值愈高，減息時間愈推遲；且最新數字預測年底前再加息的機率達四成）。換言之，宏觀表現不似預期弱，物價回落亦有告一段落的風險，間接造成（長）債息趨升的壓力。

其次，美國國債供應激增，需求未能承接大量供應下，造成債息趨升。正如本月初筆者分析，美國政府連年錄得財政赤字，尤其2008年金融海嘯後財政狀況急轉直下。經歷過去3年疫情衝擊，赤字更飆至天文數字，造成政府未償還債務已超過32.6萬億美元，相當於GDP的1.2倍以上即高危水平，僅是每年利息開支便達1.2萬億美元，令政府發債需求更殷切，以支持政府運作。

市場對國債胃納縮

問題是，投資者及外國央行是否依然義無反顧地吸納美債（及其他工業國家國債），還是頓生困惑，即對吸納美債的積極性已大不如前？而且在早前債務上限提高後，美國財政部需要大舉發債填補資金缺口。在供應大增、需求未能配合下，債息因而抽升。

那麼，哪個說法較為合理地解釋現時債息急飆的現象呢？首先，先要明瞭這兩個解釋的區別，前者屬於一些中、短的周期因素，後者則涉長期結構性。兩者最大分別在於，若是前者，當經濟增長再度放緩，甚至開始步入衰退時，聯儲局便有減息機會，資金流入債市，債息自然會回落至較低水平。不過，如果是長期因素所致，即投資者對美債需求出現結構性減弱，意味債息高企現象將成為新常態，未來一段不短時間（以年計），長債息都不會回落至太低水平。

由此可見，當前長債息飆升，背後關鍵底因茲事體大。筆者相信，前述兩項因素都可以解釋到現時長債息上升的現象，但後者佔比較大，因為若只是因為宏觀因素令債息高企，目前或許不會出現其他國家的長債息同步抽升的現象。再者，若純粹經濟周期因素令債息抽升，炒家對美國10年國債短倉（造淡）的部署，不會那麼狠【圖3】。

換言之，經歷2008年金融海嘯、2011年歐債危機，以至2020年新冠疫情，觸發多國央行大水漫灌，政府債務水平已激增（不少政府的未償還債務已高於GDP的1.2倍，處於高危水平），國債供應泛濫，已令不少投資者對國債（不只限於美國）的胃納縮減。目前債息反覆趨升的態勢，相信屬長期化現象（注意：不是債息不會回落，惟整體大趨勢將反覆上揚）。換個角度看，經歷數十年的國債牛市或許現在已進入終結，並進入以年計的大熊市。

美息再上空間逾1.2厘

至於，此輪債息最終又可以飆升至什麼水平呢？坊間對此也有不同看法，例如美國前財長薩默斯認為，未來10年長債息平均水平將達4.75厘，亦有基金經理預測可見6厘。不過，若從歷史角度看，根據過去逾40年長債息與聯邦基金利率變化的關係，可見每次聯儲局完成加息周期時，長債息往往處於目標聯邦基金利率的相若水平，甚至更高【圖4】。以目前聯邦基金目標（上限）水平和長債息分別為5.5厘和4.3厘，意味後者還有約1.2厘或以上的上升空間。

總括而言，內地金融震盪是當前金融市場焦點所在，惟近月以美國為首的多個工業國家債息反覆上揚，或許突顯債市已出現一些深層次變化，即多國揮霍無度，令投資者開始對國債需求出現結構性減弱。長遠而言，預示低息環境不再，縱使稍後美國經濟放慢甚至陷入衰退，債息回落的幅度或許有限，對其他資產長遠估值的影響，不容忽視。

信報投資分析研究部

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（編者按：呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售）

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