2023年8月24日
內地金融市場震盪持續,迄今未有明顯解決跡象或苗頭。不過,外圍發展亦不見得風平浪靜,美國(以至個別工業國家)長債息近月顯著抽升,情況實不容忽視。
今年第二季,亦即美國地區銀行危機平息後,美國10年國庫債券孳息率便輾轉爬升(即債價反覆下滑)。長債息本周一(21日)攀升至4.34厘收市,創2007年11月以來新高,漲勢異常凌厲,其他國家例如英國、日本、澳洲和個別歐羅區成員國等,長債息同樣飆至多年高位【圖1】。究竟箇中原因為何?最終債息水平又將攀升至什麼水平呢?今次先集中討論美國的情況。
坊間對長債息抽升有不同解讀,但大致可以歸納為兩大原因。第一個是美國經濟或可避過衰退,實現軟着陸,經濟增速甚至再度回升,通脹亦有止跌風險(會否再度抽升則有待觀察),令聯儲局稍後尚有加息機會。
以數論數,儘管美國個別數據增速確在減慢,惟迄今大致表現不太「失禮」,顯示美國陷入衰退的風險似在下降。根據彭博綜合71個分析員及經濟學家對今年第四季和明年第一季GDP最新增長預測中位數,已扭轉早前負增長的預測,分別錄得0.3%及0.2%的溫和正增長(註:亞特蘭大聯儲銀行對本季的增長更高達5.8%,詳見今日B4版「數研有據」);而且花旗美國經濟驚喜指數亦維持在近3年以來的高位徘徊,顯示美國近期公布數據多勝於預期。
故此,部分投資者開始預測通脹回落的趨勢難以持續(尤其去年通脹基數效應的因素已淡化),聯儲局不會那麼快啟動減息行動,利率將維持在高水平,甚至短期內還有進一步加息的機會。最新利率期貨顯示,相對上月底的統計,投資者再次延後對聯儲局減息的時間表【圖2】(註:曲線向上移,代表市場預測利率終值愈高,減息時間愈推遲;且最新數字預測年底前再加息的機率達四成)。換言之,宏觀表現不似預期弱,物價回落亦有告一段落的風險,間接造成(長)債息趨升的壓力。
其次,美國國債供應激增,需求未能承接大量供應下,造成債息趨升。正如本月初筆者分析,美國政府連年錄得財政赤字,尤其2008年金融海嘯後財政狀況急轉直下。經歷過去3年疫情衝擊,赤字更飆至天文數字,造成政府未償還債務已超過32.6萬億美元,相當於GDP的1.2倍以上即高危水平,僅是每年利息開支便達1.2萬億美元,令政府發債需求更殷切,以支持政府運作。
市場對國債胃納縮
問題是,投資者及外國央行是否依然義無反顧地吸納美債(及其他工業國家國債),還是頓生困惑,即對吸納美債的積極性已大不如前?而且在早前債務上限提高後,美國財政部需要大舉發債填補資金缺口。在供應大增、需求未能配合下,債息因而抽升。
那麼,哪個說法較為合理地解釋現時債息急飆的現象呢?首先,先要明瞭這兩個解釋的區別,前者屬於一些中、短的周期因素,後者則涉長期結構性。兩者最大分別在於,若是前者,當經濟增長再度放緩,甚至開始步入衰退時,聯儲局便有減息機會,資金流入債市,債息自然會回落至較低水平。不過,如果是長期因素所致,即投資者對美債需求出現結構性減弱,意味債息高企現象將成為新常態,未來一段不短時間(以年計),長債息都不會回落至太低水平。
由此可見,當前長債息飆升,背後關鍵底因茲事體大。筆者相信,前述兩項因素都可以解釋到現時長債息上升的現象,但後者佔比較大,因為若只是因為宏觀因素令債息高企,目前或許不會出現其他國家的長債息同步抽升的現象。再者,若純粹經濟周期因素令債息抽升,炒家對美國10年國債短倉(造淡)的部署,不會那麼狠【圖3】。
換言之,經歷2008年金融海嘯、2011年歐債危機,以至2020年新冠疫情,觸發多國央行大水漫灌,政府債務水平已激增(不少政府的未償還債務已高於GDP的1.2倍,處於高危水平),國債供應泛濫,已令不少投資者對國債(不只限於美國)的胃納縮減。目前債息反覆趨升的態勢,相信屬長期化現象(注意:不是債息不會回落,惟整體大趨勢將反覆上揚)。換個角度看,經歷數十年的國債牛市或許現在已進入終結,並進入以年計的大熊市。
美息再上空間逾1.2厘
至於,此輪債息最終又可以飆升至什麼水平呢?坊間對此也有不同看法,例如美國前財長薩默斯認為,未來10年長債息平均水平將達4.75厘,亦有基金經理預測可見6厘。不過,若從歷史角度看,根據過去逾40年長債息與聯邦基金利率變化的關係,可見每次聯儲局完成加息周期時,長債息往往處於目標聯邦基金利率的相若水平,甚至更高【圖4】。以目前聯邦基金目標(上限)水平和長債息分別為5.5厘和4.3厘,意味後者還有約1.2厘或以上的上升空間。
總括而言,內地金融震盪是當前金融市場焦點所在,惟近月以美國為首的多個工業國家債息反覆上揚,或許突顯債市已出現一些深層次變化,即多國揮霍無度,令投資者開始對國債需求出現結構性減弱。長遠而言,預示低息環境不再,縱使稍後美國經濟放慢甚至陷入衰退,債息回落的幅度或許有限,對其他資產長遠估值的影響,不容忽視。
信報投資分析研究部
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