2023年9月14日

私人銀行暨財富管理_專題特刊

摩根士丹利經濟學家:中國具宏觀條件和適當政策應對通縮風險

過去一年多來，中國嘗試對房地產行業進行去槓桿，結果引發了房地產債務問題，受樓價下跌等因素影響，消費需求亦表現疲弱，經濟初現通縮。中國若要避免如90年代的日本般陷入債務與通縮的惡性循環，可以從日本的經驗中汲取教訓。

摩根士丹利亞洲首席經濟學家Chetan Ahya指出，市場聚焦於中國當前同時面臨債務、人口和通縮的三重挑戰。當下的中國與1990年的日本之間有相似之處。兩者均經歷了快速的發展之後，房地產市場面臨一段調整期。

中國債務比率居全球第三

在債務水平方面，自2019年以來，中國債務與GDP的比率上升了近30個百分點。據摩根士丹利測算，2023年中國債務與GDP的比率為298%，僅低於日本及法國，在世界主要經濟體中為第三高。

在人口老齡化方面，中國亦面臨著人口撫養比率上升及勞動年齡人口數量下降的雙重挑戰。另外，在全球通脹的背景下，中國進入了通縮，2023年二季度GDP平減指數同比下降1.4%。

Chetan Ahya表示，去槓桿是一場持久戰，在歷史上其他經濟體去槓桿的過程中，政策制定者往往傾向於鷹派立場，最初的政策應對趨於謹慎，過早收緊，對全面復甦造成掣肘。所以，去槓桿初期，首要任務是創造有利的宏觀環境，使得實際利率顯著低於實際GDP增速。

政策過緊引致日本長期通縮

20世紀90年代的日本，政策制定者收緊了貨幣政策，以抑制上世紀80年代末形成的資產泡沫。貨幣政策初期維持維偏緊的狀態，實際利率在前四年一直高於實際GDP增速。與此同時，日圓一直在升值，削弱了日本的出口競爭力。日本國內的貨幣政策及財政政策之間缺乏協調，經濟從1994年起陷入通縮。

Chetan Ahya指出:「據我們的經濟和房地產團隊測算，當前中國房地產開發商的債務約佔GDP的20%。其去槓桿過程或會引發低增長–低通脹的循環。所以，疫情後中國經濟重啟，但消費增長數據表現依然欠佳。」

中國宏觀條件優於日本

不過，他認為，中國當前的宏觀條件好於20世紀90年代的日本。首先，中國資產價格泡沫程度較低，樓價累計漲幅相對溫和。其次，中國的人均收入更低，潛在增長空間較大。最後，人民幣滙率更加靈活，這與1985至1995年間廣場協議之後日圓大幅升值，削弱了日本競爭力，形成鮮明對比。

在資產價格升幅方面，日本土地價值與GDP的比率在1990年達到560%；東京證券交易所的股市市值與GDP的比率從1982年的34%快速上升至1989年的峰值142%。而中國房地產價值與GDP的比率從2014年的170%升至2020年的260%；中國股市市值與GDP的比率則從最近2021年的峰值80%回落至目前的67%。

在收入方面，2023年中國的人均收入是12,700美元，為美國的17%，這意味著中國仍有很大的增長追趕空間。相比之下，日本1990年的人均收入為28,400美元，甚至高於當時美國的24,000美元。

在滙率方面，人民幣自2015年8月滙改後，滙率保持相對穩定。相比之下，彼時日本允許貨幣大幅度升值，從1985年2月每美元263日圓升至1995年4月的81日圓，日圓升值幅度達224%。大幅升值帶來了競爭力的顯著下降，加大了對日本企業的衝擊。

實際利率宜低於GDP增長

回顧了各個經濟體穩定或降低債務率的歷史經歷，摩根士丹利發現實際利率需充分低於實際GDP增速，而防範通縮風險有助於實現這一差距。協調和寬鬆的貨幣和財政政策則有助於降低通縮風險。

在利率與GDP增速之差這一維度上，中國位於好的起點。儘管GDP平減指數有所下降，但中國的實際利率仍顯著低於實際GDP增速，目前兩者的差距為3.6個百分點。

Chetan Ahya認為，中國的潛在增長率顯著高於20世紀90年代的日本，這將有助於中國更好地管理利率與GDP增速之差。中國決策層有足夠的工具以維持至少2個百分點的利率與GDP增速之差，但這需要採取積極而協調的貨幣和財政政策。

根據以往的去槓桿經歷，寬鬆政策需要保持很長一段時間直至經濟走出債務–通縮螺旋為止。歷史上其他經濟體的去槓桿經歷告訴大家，如果在出現早期復甦跡象時過早收緊政策，這會增加陷入債務–通縮螺旋的風險。

去槓桿五步曲免通縮

Chetan Ahya指出，成功去槓桿的五步行動計劃再通脹、再平衡、重組、改革、重燃，將幫助中國避開債務–通縮螺旋。

首先要保持寬鬆的貨幣和財政政策，以支持總需求並維持適度的通脹水平。同時通過推動消費及投資刺激經濟，達至經濟再平衡。

作為去槓桿的主要目標，當局需要一個全面的解決方案來重組及穩定房地產開發商的資產負債表，並採取措施穩定房地產市場需求及價格預期。

另外，要實施國有企業改革，提高生產力，改善資源配置。同時亦要優化監管環境鼓勵私營部門的企業家精神，以推動創新並提高生產效率。

去槓桿或會增加需求不足和通縮的風險，這兩大問題或持續多年。因此，中國需要保持積極而協調的貨幣和財政政策。

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