2023年8月12日

楊書健 欲言不止

舉債投資法 現金流左右成敗

上周談到客戶的核心投資組合，涉及買家舉債進行收購合併。近年馬斯克入主Twitter（現稱X），都要舉債融資。以債務收購，表面的理由當然是提升買家財力；然而，就算擁有足夠資金，融資亦降低了實際的股本資金需求，從而保留更多資金。

現代收購案中，在完成交易後債務往往由標的負責，而非屬於股東或母公司承擔。例如馬斯克的Twitter收購案，牽涉的百餘億負債都由Twitter負責。這個模式有兩個好處。

第一，馬斯克只是牽頭投資，一起收購的還有其他投資者，如果債務由馬斯克個人承擔，就會影響股東關係。但如果投資者全體承擔，又因每位投資者的財務狀況有異，銀行未必願意分別向這些投資者借貸。由Twitter承擔債務，簡化了股東之間的關係。

第二，槓桿收購的重點是用標的現金流還債。由Twitter承擔本身債務，利息就成了公司支出，屬於稅前開銷，因此免稅。當然，交易後Twitter的槓桿率和總成本大升，因此跌進了負現金流。

加上這宗交易爭議不斷，令Twitter賴以維生的廣告費大跌，所以就更難爬出負現金流的陷阱。但是只要企業開始錄得正現金流，就意味企業能夠支付了營運成本之外，還能償還收購案的債務利息。這時候，馬斯克和他的投資者就已經站穩了腳步，收購案真正成功了。

像收取租金償還按揭

Twitter收購案總價達440億美元，而且馬斯克新聞價值高企，整單交易在公眾注目下進行，因此資料充足，可以是好案例。但其實類似的交易經常都有所謂的槓桿收購基金（LBO），就是專營這類業務。我們散戶用按揭買樓放租，再靠租金償還貸款，其實都是類似策略：就算樓巿之後沒有升幅，當按揭慢慢還清，投資者就拿到了整個物業的價值了。然而，地產價值長期上升，往往在賺了按揭之外，投資者更因期間的升幅而獲利。

不過，Twitter案最不合金融理論就是它的現金流不夠穩定。廣告費靠其他大型企業支持，而且「行規」還有一層廣告商代表品牌，實際上整盤生意靠不足50人的關係維持，得罪了幾家大型廣告商後果就嚴重了。

當然，馬斯克也許根本志不在此，只是要Twitter的原有客戶群，助他發展其全能程式。但純粹討論融資策略，該案最大風險就是廣告商撤走廣告，而馬斯克願景的新業務又未成形，就出現如今一樣的巨額負現金流了。

因此，其他大部分的LBO案和按揭買樓，共通點是標的都能產生穩定的現金流。一個單位還會租約到期，但到了一幢大廈，租客出出入入也好，全幢大廈每個月的租金都偏向穩定，就能負擔按揭了。

持倉有股價上落風險

上周提到的客戶，以槓桿持有穩定派息的核心股票組合，也是同一原理。先把債務限制在5年內能還清的水平，再以每季產生的股息還債，幾年後就「供滿」了該筆債務所購入的倉位。當然，上面提及的都是全面收購，不需要面對股價每天上落的風險。然而，槓桿持股就每天都理論上有斬倉風險，因此做好風險管理就很重要了。

作者為安泓投資的投資總監，亦為香港大學房地產及建設系客席副教授。他為《信報》/信網撰文，與讀者分享投資見解。

 

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