美國遭削評級的啟示

8月初，信貸評級機構惠譽把美國主權評級由最高的AAA下調至AA+，為金融市場帶來某程度的震盪。事隔約一星期，雖然有關的影響看似略為平息，惟今次降級行動突顯一個重要的訊息：美國聯邦政府多年來揮霍無度，近年更積極量化寬鬆（QE），已令投資者對美國國債作為「零風險」（低風險）的資金避險投資工具產生疑慮，最起碼已存有戒心。

聯邦政府揮霍無度

後市發展的關鍵，相信還要看市場對美債的投資信心有多堅實，會否繼續義無反顧吸納。若否，美國前景堪憂，因為縱使通脹沒有惡化，長債息亦可能因為需求萎縮而出現抽升的壓力。

惠譽下調美國主權評級，據解釋是反映對美國未來3年財政惡化的預期，以及整體政府債務負擔較高且不斷增加（The rating downgrade of the US reflects the expected fiscal deterioration over the next three years, a high and growing general government debt burden.）。財長耶倫對惠譽的舉動作出反擊，稱決定令人費解，又批評這是基於過時數據的任意之舉。

話說回來，惠譽的「搣柴」舉動也非沒有理據及其合理性，因為若然檢測近年美國政府財政狀況，以及整體債務飆升形勢，確實令不少投資者感到憂慮。

由上世紀八十年代至今，除1998至2001年外，美國政府財政基本上每年皆錄得赤字，尤其2008年金融海嘯開始，財赤更顯著惡化【圖1】。

遠的不說，近年的情況是，2020年新冠疫情爆發，該年財赤達到天文數字的超過3萬億美元，或相當於GDP的15%，刷新歷史高位。隨後，疫情雖然結束，但財赤卻未見大幅回落，在2023財政年度（今年9月底年結），僅是截至今年6月的9個月，赤字已接近1.4萬億美元（佔GDP約8.5%），跟2008年數字相距不遠！

另一方面，連年財赤當然直接令美國政府累積龐大的負債。截至今年7月底，政府整體借貸水平已飆升至28.5萬億美元，而未償還債務最新攀升至32.6萬億美元【圖2】，相當於經濟規模的1.2倍！

不容忽視的是，隨着債務規模激增及利率上升，美國政府債務每年僅是利息支出已達9700億美元，相當於全年醫療保險的開支！試想如此龐大的利息負擔，對每年發債需求是何等殷切，確實已屬難以持續的狀況。

事實上，正如以往本欄分析，從近200年歷史角度看，當一個國家的債務比率（負債對GDP）觸及1.3倍或更高水平時（註：疫情期間美國曾攀越此門檻，目前有所回落但差距不遠），政府最終往往透過不同方式「違約」（Default），例如貨幣貶值、債務重組，甚至藉戰爭產生高通脹等。故此，評級機構對美國信貸產生疑慮是可以理解。

無論如何，後市有3個重點，值得探討和留意。

一、投資者異常看淡美債前景

惠譽下調美國主權評級背後的理據，突顯投資者對美國政府債台高築的疑慮。究竟疑慮有多深，從市場在美國國債倉位部署可找到端倪。

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，投機者的美債淨短倉自去年中開始節節上升，截至今年8月1日為止，2年、5年、10年和長期國債合併淨短倉數目已增至約320萬張【圖3】，創超過30年有紀錄以來最高水平。

值得留意的是，投機者對美債淨短倉部署與聯邦政府每年的利息開支有甚高密切性（關連系數超過0.8），某程度反映美國財政惡化（意味債務利息開支愈大），投資者造淡積極性愈高。換個角度看，則反映投資者對美債前景已變得十分審慎，甚至存有戒心。

二、各國會否繼續積極減持美債

中美關係轉差，中央近年積極減持美債已是公開的秘密，截至今年5月底止，中國持有美債金額已縮減至不足8500億美元，屬2010年中以來新低，相信未來一段不短時間仍會持續減持。另一方面，去年日本等多國央行同樣積極減持美債，其中的日本和整體數字去年曾分別下降一成八和一成二。雖然外國央行持有的美債回落趨勢於去年底至今年略為喘穩，惟吸納也不算十分積極【圖4】。

如前所述，美國政府負債纍纍，往後發債需求只會愈來愈殷切，惟投資者（包括央行）會否繼續吸納美債至為關鍵。故此，宜留意中國以外其他國家及投資者對美債吸納的意欲，若然減倉持續，代表美債後市堪憂，因為債息可能有趨升壓力。

三、對美股估值潛在影響大

到目前為止，美債仍被投資者視為無風險的投資工具，長債息往往視為無風險利率，用以計算股票的估值。去年美股顯著回調，某程度與債息由兩厘以下抽升，令股市估值受壓有莫大關係。問題是，如前所述，若然市場對美債需求下降（加上供應持續增加），令債息承壓，對美股估值的影響不容忽視，尤其增長型、高啤打的科技類股份。

投資美債信心恐降

總括而言，惠譽下調美國主權評級後，美國財政部嘗試淡化有關的影響，指出「惠譽下調評級的影響有限，美債仍是最安全資產」。不過，是否屬於最安全的資產，並不是美國財政部「說了算」，實質影響有多大，關鍵還要看投資者對美債的信心。若然美國政府仍然維持揮霍無度的理財方針，投資者信心又如何建立呢？

無論如何，投資者對美債相信尚未完全失去信心，惟隨着美國政府財政狀況急速惡化，距離信心崩潰的臨界點已愈來愈近。

信報投資分析研究部

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— 呂梓毅

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