2023年6月1日
宏觀經濟學有個莫名其妙地「入屋」的抽象概念:自然利率(natural rate of interest,亦稱r-star),即是通脹穩定、經濟增長不過熱不過冷下的利率。自從聯儲局經濟學者Thomas Laubach和John Williams(威廉斯)在2001年受上司所託提出估算方法,成了局方定期公布作參考的指標,財經新聞時有提及,專家評論亦津津樂道。假如發表研究的是象牙塔內的經濟學者,其影響力相信就沒有如此強勁持久了。
20多年後,Laubach已英年早逝,威廉斯則步步高升成為紐約聯儲銀行總裁。自然利率因疫情暫停公布了一段日子以後,最近再次登場。
不能直接看到的理論概念
自然利率的估算方法,源自工程學的訊號處理。簡單點說,就是從接收到的訊號之中,把需要的部分和不需要的噪音分隔開來。自然利率的定義是,當通脹穩定,加上實際上的經濟表現跟自然或潛在生產水平(potential output,即勞工和資本皆充分利用時的生產水平)一致,那時候出現的利率就是在自然水平了。可想而知,如此理想情況極少甚至從未出現,現實中的通脹總是升升跌跌,經濟表現亦比潛力時高時低,自然利率因此是個理論概念,不能直接觀察。
觀察到的是,現實中的通脹、生產、實質利率。估算自然利率,靠的就是見得到的數據和理論概念之間的微妙關係。實質利率比自然利率高,代表經濟情況比理想的要衰頹,經濟生產和通脹皆偏低;實質利率比自然利率低,代表經濟情況比理想的要熾熱,經濟生產和通脹皆偏高。
直接看不到,間接卻能察覺蛛絲馬跡,根據經濟實際上的表現,我們就可以利用那套工程學的方法,去除無關的噪音,估算出背後在「推波助瀾」的潛在生產和自然利率了。
估算仍具參考價值
疫情期間算不出自然利率,也就不難理解。疫情初期通脹數據瘋狂,GDP數據更瘋狂,完全違反了估算方法的一些基本統計假設,算出來的自然利率只會同樣瘋狂。與其勉強公布講多錯多,負責公布估算結果的紐約聯儲就索性暫停了。疫情過後,驀然回首,估算方法為疫情時的瘋狂表現作出非自然調整以後,一切就回復正常,自然利率的估算可如常公布。
估算一個觀察不到的理論概念,當然涉及極大的誤差:理論中的方程式不一定對,統計估算不一定準確,用的數據亦會有錯漏,因此估算的實際數字到底是1.1%還是1.2%,實際意義分別不大。更重要的是,知道自然利率從何而來以及往哪裏去。自然利率,主要取決於潛在生產的增長率。當科技進步此起彼落,生產力蒸蒸日上,經濟潛力急速增加,自然利率就會偏高,反映出延後消費的可觀回報。相反,當科技進步幅度有限,經濟潛力緩慢上升,自然利率就會偏低,反映今天與將來分別不大。
威廉斯最近在一篇演說中,根據市場的一些經濟預測,推算出自然利率將來的走勢,答案是長期下跌的趨勢將持續,利率繼續往零的水平進發【註】。若然如此,當通脹降至2%左右的目標,名義利率就會回落至大致一樣的水平,亦即現時的高息只是暫時現象,低息環境的現實並沒有因疫情改變。貨幣政策的利率如過山車碌上碌落,我們現在齊齊猜度利率如何碌上去,下一場的有獎問答遊戲,就是利率如何從高處碌下來回到自然水平了。
香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
註:Williams, J. C. (2023). Measuring the Natural Rate of Interest: Past, Present, and Future. Federal Reserve Bank of New York.
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