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2023年6月1日

呂梓毅 沿圖論勢

積弱因素未解 恒指探底機會大

港股以至內地股市表現弱不禁風,已不是近日才發生的事情,箇中原因為何?更重要的是,當前弱勢何時完結呢?筆者試從宏觀經濟及資金流向等角度探討這課題。

今年首5個月,恒生指數、國企指數、科技指數分別下挫7.8%、8.1%、12.2%;在彭博統計全球近百個主要股市指數中,繼2021年後港股再次「挑戰」榜尾位置。若以本年1月27日收市高位計,國指和科指剛好下挫超過兩成、進入技術熊市;恒指亦已累跌19.6%,離進入「技術熊」日子相信亦不遠矣【圖1】。港股積弱主因有兩方面。

首先是內地經濟反彈不及預期、人民幣再度走弱。去年底,「清零」政策逐步取消、經濟開始復常,投資者對中國宏觀經濟前景有甚高期望和憧憬。這點從去年底,亦即防疫政策鬆綁初期,資金透過「滬深港通」渠道(「北向資金流」)蜂擁流入A股可見一斑。不過,踏入今年第一季末開始,資金流入熱情不再,某程度反映投資者早前對內地宏觀經濟樂觀情緒有明顯冷卻所致【圖2】。

事實上,近月內地公布的經濟數據確實不太理想,反映經濟數據與市場預期落差變化的「花旗中國經濟驚喜指數」(註:指數上升代表經濟數據表現較預期佳,反之亦然),踏入今年第二季開始轉向下行,顯示經濟明顯「跌watt」。5月份製造業和非製造業採購經理指數遠遜市場預期,便是最新例子。

值得留意的是,去年底至今年初,恒指在短短3個月內漲升超過8000點或55.5%的行情,背後原動力便是建基於內地復常,對經濟及企業盈利前景產生無限憧憬所推動;當現實與預期存在巨大落差,市況出現當前下行發展實屬合理。

經濟待恢復人仔趨貶

此外,由於美元走軟,加上資金湧入A股帶動下,令去年底至今年初人民幣出現一輪顯著的漲勢。離岸人民幣(CNH)一度錄得半年最強的6.7兌1美元。不過,隨後美元跌勢回穩甚至輾轉回升,加上內地宏觀經濟不及預期,人民幣走勢再度反覆走軟,5月中續跌穿七算關口,昨更貶至7.11。恒指與人民幣一直存在十分密切關係(即人民幣兌美元與恒指呈相同方向發展),尤其近一年亦步亦趨情況更加明顯【圖3】。換言之,人仔近月來又明顯走弱,間接地加重港股下行壓力。

 

中美博弈,外資減少流入甚至資金加速流出,也構成港股走勢每況愈下,尤其當南向資金流入欠積極時(如目前般),壓力將更沉重。中美關係趨緊張已不是近一兩年的事情,一方面,這對港股大市氣氛構成負面衝擊,亦突顯現水平恒指距離2018年1月29日歷史高位33484點愈來愈遠;與此同時,外資或基於政治考慮,近年減少流入甚至流出港股,也應該離事實不太遠。

筆者雖沒有這方面的具體數據(金管局當然掌握及了解當中情況),但若觀測反映銀行體系流動性鬆緊情況的銀行體系結餘,可見其變化往往與港股250天平均成交額有着密切關係【圖4】。簡言之,銀行體系結餘向下(即市場流動性轉趨緊張),港股整體交投多數會出現回落情況,反之亦然。近兩年以來,銀行體系結餘由高位反覆回落,港股成交逐步萎縮,某程度預示資金流出港股,間接地造成港股積弱難返的局面。

中美博弈資金外流

順帶一提的是,「港股通」交易(即俗稱「北水」)整體成交佔港股大市成交比重(250天移動平均)反覆上升,最新數值已飆升至逼近三成。故此,當北水流入欠積極時,一如目前般,港股短期壓力便更大。

總而言之,港股走勢積弱難返,有其遠因和近因。遠者,中美關係轉差,資金近年有逐步流出港股跡象;近者,內地宏觀經濟增速與市場預期形成巨大落差(不及預期),加上人民幣呈貶值壓力和北水流入減少,是促成近月走勢每況愈下的原因。問題是,今年餘下的時間,港股走勢將何去何從?

內地宏觀經濟表現相對遜色,背後可能牽涉到多方面深層次問題,例如,樓市表現欠佳、企業借貸(槓桿)水平高和地方政府融資平台等問題,姑且暫不作探入討論,但可以預見的是,內地宏觀經濟是否可重拾強勁增速,確實存在不確定性。當然,內地增長動力不足,除前述因素外,人行在貨幣政策上仍然相對地「克制」和「保守」都有一定的關係。

由全社會不同層面融資變化編製而成的彭博信貸脈搏指數(Bloomberg Economics China Credit Impulse,下稱「脈搏指數」),可有效反映內地流動性變化,指數上升代表貨幣政策處於寬鬆階段,反之則為收緊。從近年變化可見,脈搏指數於2021年底開始回升,即當時人行已開始有放鬆貨幣政策跡象。不過,指數自去年下半年至今卻只是呈橫行反覆【圖5】,代表近大半年以來,人行已沒有再積極「放水」。無論如何,目前內地經濟增速減弱,預期內地短期內(6月?)再度放水,似乎沒有太大懸念。

問題是,放水能否力挽狂瀾,拉動經濟回復更高速增長還有待觀察,從近10年脈搏指數與人民幣的走勢相關性,加上美元短期有進一步走強的空間,意味(第三季)人行再放水,人仔續走弱將成大概率事情,間接地對港股構成壓力(當然,這並不代表港股不會出現短暫的反彈),未來數月港股探底機會高。

信報投資分析研究部

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(編者按:呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售)

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