2023年5月22日

王幹文 SPAC SPONSOR之旅

港SPAC宜改進權證及議案表決權

上期專欄中，筆者就僅限專業投資者（PI）參與認購及交易，權證攤薄上限為50%，發起人適格要求不明晰和利益過重等問題展開了探討，本期專欄中，筆者將繼續剖析18B章規則及相關實際操作做法中存在的不甚合理或不足之處，並就香港如何打造「亞洲SPAC中心」提出相應建議。

五、權證採取無現金行權

目前實際操作中，所有香港SPAC都要求權證採取無現金基準方式行權（cashless basis，「無現金行權」），即把權證行權時的賬面收益相應折算成普通股配發給權證持有人。表面上看，無現金行權是一種折衷安排，由此新增發行的股份較少。但與此相對應的是，無現金行權沒有任何現金流入，對繼承公司而言只是股本的單純稀釋。筆者認為，權證被視為「攤薄風險」，與前述發起人利益過重疊加無現金行權做法不無關係，在授予發起人提成權及發起人權證超發背景下，採取無現金行權整體上將給繼承公司帶來相當高比例的股本單純稀釋。

舉例來說，假定SPAC首發上市時的募資額為10億港元，發行價格為10港元，發起人股份佔比為20%，授予發起人提成權（提成股份可增10%）、SPAC前期開支為3500萬港元，發起人權證發行價格為1港元，併購目標議定估值為40億港元，合併時贖回率為50%，權證獲全部行權，行權價格11.5港元，則如採取無現金行權，於繼承公司層面，基於發起人股份轉換、提成股份授予及全部權證行權所帶來的股本單純稀釋比例最高可達11.8%。

與此迥然不同的是，現階段幾乎所有的美國SPAC都選擇現金方式行權（cash basis，「現金行權」）。現金行權時新增發行的股份以高於SPAC首發上市發行價15%的行權價格獲得現金認購，對繼承公司而言這將帶來額外融資並增厚其每股資產淨值（NAV）。前述示例中，如採取現金行權，並按筆者前述建議，取消發起人提成權，以及代之以認購首發上市配售股份作為列支SPAC開支的機制，則於繼承公司層面，除發起人股份轉換外，未再形成額外的股本單純稀釋，股本單純稀釋比例僅為4.24%，募資額相應較前述示例增加了5.9億港元。

添上市吸引力競爭優勢

單純稀釋比例過高將削弱SPAC上市模式的吸引力和競爭優勢。為此，筆者建議香港SPAC採取現金行權，行權時給投資者帶來更多回報之餘，又可使繼承公司獲得補充融資。

六、在刊發SPAC併購交易公告前須落實PIPE投資

18B規則要求SPAC應當於刊發併購交易公告之前落實PIPE（上市後私募投資），SPAC併購交易公告中須包括PIPE投資者的身份、承諾投資金額、投資條款、併購目標的議定估值以及估值基準等事項。應當看到，18B規則下PIPE投資的門檻並不低，要求其籌資額須不低於併購目標議定估值的相應百分比，其中必須包含資深投資者的重大投資，實際操作中並不容易滿足。與此同時，SPAC投資者自身需要一定時間來進行盡調及作出投資決策。從過往美國SPAC實踐來看，考慮市場波動風險，PIPE投資者很少願意在併購交易公布之時或併購交易推進的較早期即作出投資承諾。考慮18B規則下PIPE投資的門檻及現實的複雜性，以落實PIPE投資作為刊發SPAC併購公告的前置條件，將嚴重制約及影響併購交易的推進，對SPAC上市模式的內在便捷性優勢帶來重大挑戰。

當前已上市的5家香港SPAC無一公布併購交易，不排除與前述PIPE投資落實機制有關。

不得不提的是，上述PIPE落實機制實際上也帶來新的問題，PIPE投資者承諾認購後是否需要立即把投資款項滙入指定繳款賬戶，如需要，併購交易審查要較長的時間且存在不確定性，如毋須，依然不能排除市場環境發生重大變化的情況下PIPE投資者拒絕作出投資。

助優質科企打造融資渠道

筆者支援引進PIPE投資為併購目標估值提供背書，不過實際操作中應當考慮兼顧估值背書與併購交易推進效率，建議允許PIPE投資於併購交易公布後擇機落實。

七、SPAC發起人要放棄議案表決權

18B規則明確規定，SPAC發起人及其緊密連絡人被視為在交易中有重大利益，必須就併購交易決議案放棄表決權。這與主板上市規則的原則及一貫做法相符，筆者予以充分理解。但需要注意的是，目前18B規則要求機構PI於上市時須持有至少75%證券，該要求除了增加SPAC首發上市時的發售難度之外，客觀上導致SPAC證券分布相對集中，少數投資者或即可對決議案的表決結果形成實質影響，屆時不排除有投資者以投反對票威脅，致使SPAC清算的風險增加。為此，筆者認為，在SPAC未向普通投資者開放的情況下，應視實際操作中SPAC清算風險增加的情況，評估是否採取與美國一樣的做法，讓發起人及其緊密連絡人參與併購交易的表決。

當前18B規則和相關實操做法下，香港SPAC市場面臨的尷尬境況是，普通投資者群體進場受限且SPAC整體上對投資者吸引力不夠，發起人利益過重但進場困難，併購目標隱性成本高而上市效率未知，令本港SPAC的發展受到嚴重制約。筆者覺得，香港不能只是基於「人有我有」才推出SPAC，作為全球金融中心之一，既然推出了SPAC就應該立足自身市場情況做到最好，尋求把本港打造成「亞洲SPAC中心」。這也是筆者在此積極倡議香港SPAC 2.0的主要原因。期待上述各參與主體的痛點問題可得以解決，並重構SPAC監管架構的內在均衡，使香港SPAC重新煥發活力，最終在不降低市場整體質素的情況下，令更多優質的科技公司可以通過SPAC上市模式在香港快速上市融資。

港SPAC發展未如意 倡修訂設2.0版（下）

作者為Norwich Capital Ltd行政總裁、SPAC發起人

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