儲局遏通脹太落力衰退迫在眉睫

要說全球經濟正在明顯放慢，相信不會有人反對。「衰退」是筆者籌辦策略投資會議（Strategic Investment Conference, SIC）上的熱門議題，大部分與會者都預期美國將迎來衰退，相信可避過衰退的經濟師和分析員屈指可數。若衰退果真在短期內殺到，可謂史上最「眾望所歸」的一次。

筆者認為經濟榮景會再現，只是時候未到，甚至可能2029年底前都不會出現。不單止美國，大部分發達經濟體在重拾增長動力前，必須先解決一些其他問題。

供應鏈壓力回落到疫前

SIC已連續第19年舉行，最佳講者之一是著名大淡友羅森伯格（David Rosenberg），每次都帶來獨到的預測，這些預測不一定令人高興，卻往往正確。兩年前，羅森伯格是其中一個主張任何疫後通脹式榮景都是短暫的。

今年的SIC，羅森伯格解釋了他為何認為通脹將持續消退，而衰退即將甚或已經出現的理據。他指出，大家現在看到的通脹很大程度與供應問題而非需求有關。從他展示的圖表可見，量度供應鏈壓力的指數於2021年抽升至非常高的水平，主要是由於防疫限制放寬令積壓的需求獲釋放，該指數之後急劇回落，現已跌至低於疫前水平。

聯儲局（與其他央行）延遲了頗一段時間才出手應對由於2021年供應鏈壓力急升引發的通脹，聯儲局的政策工具主要收緊信貸，此舉將降低需求並最終壓低價格──至少理論上而言如此，惟對於今次供應鏈驅動的通脹，卻未有發揮多大作用。羅森伯格相信，通脹會自行穩定下來，而聯儲局的緊縮行動將成為引發衰退的主因。觀乎過去14次緊縮周期，有11次都以衰退收場，包括1999年、2004年和2015年展開的3次。羅森伯格強調經濟軟着陸並非不可能，以往也曾發生，但近期從沒出現。

誠然，筆者覺得很多人都忽略了聯儲局這一輪緊縮周期的加息步伐較以往快得多，如此驚人加息速度所構成的貨幣政策衝擊，與以往任何經歷過的緊縮周期不可同日而語。

聯儲局去年曾連續4次大手加息0.75厘，這並不是完全瘋狂之舉，因為聯儲局已嚴重落後形勢，當局理應早於2021年初便開始加息。而且，考慮到實際通脹遠較當局經濟模型所預測的嚴重，難以肯定通脹回落到如今的水平（儘管仍高企）是否當局的政策功勞。羅森伯格稱，隨着供應問題紓緩，通脹無論如何都會回落，若是這樣，聯儲局的加息行動可能令經濟陷入衰退的時間將較原本來得更快。

孳息曲線倒掛早預警

羅森伯格又說明為何加息行動開始引發大問題。正如一般人所料，問題會由槓桿率最高的消費開始，即汽車和住房。一般而言，利率上升會令這些產品較難於負擔，因應銷售下降，這兩行業的就業也會減少，隨之而來的是連環骨牌效應以至衰退。目前而言，低失業率和工資上升在拖慢這個過程，但依然正在發生。利率上升的同時，孳息曲線趨平或倒掛，削弱了銀行業的盈利能力，業界因而減少貸款活動。我們已看到銀行爆煲，之後還可能陸續有來，導致信貸更加緊縮。

說到孳息曲線，筆者曾形容它是可靠的早期衰退指標。羅森伯格統計過去7次衰退的時間，是2年期和10年期的美債孳息出現倒掛後平均10個月，回想今次孳息曲線倒掛於去年7月發生，迄今剛好約10個月。之前7次衰退中，由孳息倒掛到正式衰退之間最長為時19個月，有鑑於此，除非預測有誤，恐怕衰退最遲可能於今年某個時間開始，甚至已經出現，因為衰退一般是在發生後才會確認。

因此，羅森伯格估計，聯儲局5月初的加息行動是本輪緊縮周期的最後一次上調利率，而且很快會掉頭減息。他揚言，即使局方減息合共5厘也不會感到意外，而且按照以往衰退經驗，這樣的減幅屬正常。筆者明白，這個預測現在看來難以想像，相當於回復至貼近零息，但筆者總結經驗，學會不能輕視羅森伯格的預測。筆者幾乎每天拜讀這位大淡友的文章，他的看法雖不一定完全準確，但方向往往總是對的。筆者也認同，聯儲局最終會掉頭減息，儘管未必會累減5厘，但減幅會接近5厘多過接近0.5厘。

至於另一位長期參與SIC的是Hoisington Investment Management首席經濟師亨特（Lacy Hunt），他的估算較羅森伯格更為長遠，但方向一致。亨特指出，「商業周期」實際上是由3個不同的周期按照特定次序發生而成，先是金融周期，接着是國內生產總值（GDP）周期，之後是物價和就業周期，這些都會按次序逐個見頂和見底。

3個周期是環環相扣的，先來的金融周期動態受貨幣政策影響十分大，寬鬆信貸會刺激通脹和過度的金融冒險，繼而推高GDP，隨後帶動工資和物價上升。當金融周期見頂並下跌，另外兩個周期也會步其後塵。

這說明了央行的政策行動，會引發經濟榮景和泡沫爆破。事實上，央行可以控制貨幣供應，但貨幣供應量並非唯一左右經濟的因素，貨幣在經濟中流動的速度十分重要，稱為貨幣流轉速度（velocity for money）。若大家不加以運用，即使創造更多貨幣都難以產生作用。

貨幣流轉差過大蕭條

據亨特提供的圖表，現時貨幣流轉速度較大蕭條時還低。筆者關注亨特近20年，彼此是好友，記憶所及，亨特早於最少10年前已預期貨幣流轉速度會降至如此低的水平，而這會對聯儲局刺激增長的行動構成嚴重問題。

圖表還顯示，貨幣流轉速度自上世紀九十年代起持續下挫，期間僅數度短暫上升，其跌勢於2007至2009年加劇，原因是聯儲局以貼近零息和量化寬鬆（QE）抗擊金融海嘯。2020年的抗疫紓困措施，令貨幣流轉速度插水式下降。由此可見，向經濟強制注入流動性但沒有良好的運用，不會產生良好效果。

亨特追蹤的債務邊際產值（marginal revenue product of debt），即每1美元債務能促進的GDP增長，相關數值多年來維持下滑，且跌勢延續，因為利率上升導致通過舉債支持的項目所產生的收益有大部分用於支付利息，而非具生產力的開支。儘管筆者預料美國政府債務利息開支會增加，但當看到涉及金額將高逾1萬億美元時便感到震驚。若利息開支超過國防開支，就顯示有些事情嚴重失衡了。

也就是說，貨幣政策正失去刺激經濟的能力。正如亨特的經濟周期圖表，金融周期見頂之後，就是GDP增長見頂，再繼而就是工資和物價，亦即通脹見頂。目下，美國通脹已見頂並正走下坡，這與羅森伯格的衰退預測吻合。

對於今日相當負面的經濟環境而言，上述如此黯淡的展望，難免讓大家感到沮喪。不過，筆者想提醒各位，美國最終會渡過難關，即使過程未必輕鬆，但至少我們得到了預警，有時間作出準備。

筆者還得補充，能源與經濟增長關係密切，假如把過去1000年全球GDP增長和能源需求畫成線圖，兩條線的走勢幾乎完全一樣，能源需求一般會隨經濟增長上升。

雖然其他科技不斷進步，現今全球能源供應主要依賴石油、天然氣和煤炭。去年經驗可見，就算並非重大消息都足以干擾能源市場。縱然沒有戰爭和經濟制裁，能源供應都將落後於需求，這意味能源價格勢將向上，同時打擊經濟增長。這是因為發展中經濟體的能源需求只會持續向上，作為全球油汽供應邊際增長動力的美國，產量卻在放緩。

經濟發生非典型變化

在SIC的原油討論小組上，部分與會者估計油價重上三位數，包括明年升見每桶150美元。倘羅森伯格和亨特預期的衰退成真，能源市場將何去何從？這個問題放在過去很容易解答，因為衰退意味旅遊需求收縮、航運減少，以及整體能源需求下降，繼而令能源價格回落，但今次無法確定這個模式會否重演。

經濟衰退的同時，能源價格上升或者維持穩定，有機會出現像是「滯脹」的經濟狀況，這將是更慘淡的情況。

筆者去年已提及很可能出現衰退，但形式將是奇特的，如今這個想法沒有改變。當然，每一次衰退都會有點不一樣，但筆者確信今次衰退更不一樣，因為不論從人口結構、地緣政治，以至科技角度來看，經濟已發生了非典型的變化。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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