港SPAC發展未如意倡修訂設2.0版

香港特殊目的收購公司（SPAC）落地一年多來的發展與市場期待相去甚遠。截至目前，僅14家香港SPAC遞表，5家獲批上市，去年第三季後即未再有新發起SPAC。已上市的5家香港SPAC掛牌後成交量低，幾乎沒有流動性，至今亦全部並未公布併購交易。

就筆者看來，香港SPAC發展不盡如人意，與當前SPAC上市規則、指引（「18B規則」）及相關實質操作做法存在過多桎梏以及打破了SPAC的內在均衡架構息息相關。筆者擬對18B規則的相關規定及實操做法進行剖析，並在此基礎上相應提出修訂建議。

一、僅限專業投資者（PI）參與認購及交易

在完成併購交易前，香港SPAC僅限PI參與認購及交易，且交易單位及認購額須最少為100萬元。此外，香港SPAC對PI還有數量和結構的要求，即於SPAC上市時，有關證券須最少由75名PI持有，當中最少20名為機構PI，且其所持證券份額須不低於75%。

上述門檻及限制性要求帶來的結果是，SPAC首發上市過程相關PI的數量和結構要求並不容易滿足，完成上市後SPAC的成交量也極低，5家已上市香港SPAC在二級市場上多次出現零成交的情況，深為市場所詬病。

只有併購交易完成，繼承公司作為新的或繼承上市發行人獲准上市，普通投資者才獲允許參與繼承公司的投資及交易，這種做法是否真的更能體現對普通投資者的保護？如果併購交易公布後SPAC股價持續上行，普通投資者只能在繼承公司新上市後以更高價格買入，其結果是否反而更接近於接盤？

應考慮開放予普通投資者

香港證監會於今年2月就應否允許持牌虛擬資產平台營運者向零售投資者提供服務徵詢市場意見。與更具風險屬性的虛擬資產相比，香港SPAC已經為投資者提供了贖回機制作為下行保護，並有強制PIPE（上市後私募投資）投資提供估值背書、繼承公司需符合新上市規定及需委任保薦人等相關制度來為投資者提供保障。從有利於持續健康發展角度出發，筆者認為，香港SPAC應考慮向普通投資者開放。

二、權證攤薄上限為50%

權證是提升回報及吸引投資者進場的重要工具。然而，18B規則下權證亦被視為重大攤薄風險，故18B規則為權證設定了50%的攤薄上限。

與美國SPAC相比，上述權證攤薄上限並不具吸引力。美國SPAC未設置權證攤薄上限，實際操作中於市場較低迷時，每份投資單元（unit）於1股普通股之外，可包含1份權證及若干附權股（right）。此外，美國SPAC通常還會有overfunded trust來提高投資者的回報。

目前香港SPAC首發上市時的整體規模不高（基本是18B規則規定的最低籌資額10億元），並缺乏國際投資者參與，這中間固然有前述僅限PI參與的因素，與權證缺乏吸引力亦不無關係。在筆者看來，權證被錯誤定位為重大攤薄風險，是香港SPAC權證採取無現金行權所致（下次本欄筆者將對此作更詳細說明），調整權證行權方法後，應允許SPAC根據市場情況靈活設定權證發售條款（如需設定權證攤薄上限，則應允許1股普通股配發1份權證）。

三、發起人資格要求不夠明晰

目前未獲批上市的9家SPAC，其首次遞表日期距今普遍超過1年。從發起人角度看，該等SPAC的發起人整體質素非常高，中間有諸多市場上極具影響力的專業機構或資深人士，例如中銀香港資管、鄭志剛的裕承科金、王石、李寧等。

須提升審批時效及可預見性

SPAC本身並無具體經營業務，其上市審查主要是圍繞發起人的資質、誠信和經驗進行，正常來說時效上應該比傳統IPO更快，這麼多背景雄厚的發起人所發起的SPAC歷時這麼久都還不能獲批上市，委實令市場無所適從。如果連上述發起人的SPAC都不能獲批上市，到底還有誰可以作為發起人？擔任發起人到底要滿足什麼樣的高標準要求？

筆者理解交易所對上市應保有裁量權，但規則及實操中針對發起人的適合資格要求應當更明晰，操作性應更強，同時，SPAC上市審批的可預見性和時效性亦需相應提升，惟有如此才能吸引更多優質的發起人參與進來。

四、發起人利益過重

18B規則允許SPAC向發起人授予提成權（earn-out right）。據此，因發起人股份轉換而獲發行的繼承公司股份與提成股份的總數最多可達SPAC掛牌日已發行股份總數的30%。另外，香港SPAC將發起人權證當作列支SPAC支出的通道或機制，這使發起人權證的發行數量普遍超過發起人股份數量。

筆者認為，20%的發起人股份對發起人已經具備足夠的商業誘因，授予發起人提成權及放任發起人權證超發，將在繼承公司層面形成額外攤薄或稀釋（下次將對此進行測算），反而是非常不利於SPAC吸引優質的併購目標。18B規則一方面在嚴格控制權證的攤薄上限，另方面卻在製造這種新的額外攤薄或稀釋，實在令筆者難以理解。

向發起人授予提成權在筆者看來是一種本末倒置，有關績效目標滿足時應考慮向併購目標的原股東或/及管理團隊授予提成權，而不是使其面臨權益攤薄。就支付SPAC支出的機制而言，可由發起人參考美國SPAC的做法，直接參與認購SPAC首發上市時發售的股份，以此避免發起人權證超發及減少其行權帶來的額外稀釋。

下次專欄中，筆者將繼續剖析權證採取無現金方式行權及PIPE落實機制等帶來的問題，並就香港如何打造「亞洲SPAC中心」提出建議。

作者Norwich Capital Ltd行政總裁、SPAC發起人