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2023年4月26日

徐家健 經濟3.0

滙控股息之謎

2023年5月5日,將是現代金融學一個重要日子,我們將目睹一單教科書上的重要個案──滙控(00005)周年股東大會。然而,對於滙控的大大小小股東來說,今次大會卻比教科書上的重要個案更重要,因為他們的投票取向不是求分數,而是求股息、求回報!

股東大會年年有,今年特別重要,原因是「分拆滙控關注組」早前成功爭取把重整業務及恢復穩定派息的議案列入投票議程。

金融學的學生都知道,公司金融(corporate finance)和資產定價(asset pricing)是現代金融學兩大範疇,而今次大會中人稱Ken Sir的股東呂宇健先生的兩個「成功爭取」剛好分別是:

(1)策略檢討──動議滙控制定、實施並每季度報告一項計劃及策略,旨在通過結構性改革(包括但不限於)分拆、策略性重組及重整亞洲業務以提升其價值;

(2)股息政策──動議滙控制定及實施一項長期及穩定的股息政策,即只要有足夠的可分派利潤,滙控就應按疫情前的水平向其股東宣派股息,即每年不少於每股0.51美元(每季度支付)。

市場和公司都歡迎穩定派息

有趣的是,董事會認為這兩個議案皆不符合滙控及其股東的整體最佳利益,擁有滙控約8.3%股權的中國平安(02318)卻傾向支持這兩個議案。

「所有權和經營權的分離」(separation of ownership and control),現代經濟學稱為「代理問題」(agency problem),從小股東Ken Sir到大股東平保的所有權,跟其代理人董事會的經營權的分離莫過於此。

書生論金融,去年我寫過〈滙控高層寧回購拒分拆如何紓解地緣風險?〉等文章,質疑代理人有關公司金融的分析。今天忍不住再補一筆,因為「股息之謎」(dividend puzzle)這個資產定價有關的經典問題實在太有趣了。

關於股息之謎,Lintner教授在1956年發表了經典文章〈Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes〉,發現公司普遍相信穩定的股息政策,因為市場歡迎股息增加,除非不得已,否則拒絕減少股息派發,便是知道市場會有負面反應。問題是,為什麼市場和公司會關心股息政策?

這是另一經典Miller和Modigliani教授在其文章〈Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares〉提出的問題。在完美的資本市場中,股價自由調節會完全反映公司的估值,當中包括股息派發前後的估值變動,因此市場和公司都毋須在意股息政策!問題來了,過了大半個世紀之後,今天從小股東Ken Sir到大股東平保,還有其代理人滙控董事會,雖然立場兩極,卻都很在意「分拆滙控關注組」提出的股息政策。

董事會的代理問題出了什麼事?

破解這個股息之謎,是過去大半個世紀金融學者重要工作之一。原來,Lintner教授在上世紀五十年代的市場發現,到今天依然有效,亦啟發了不少後學者企圖破解股息之謎。

代理成本問題,就是當大小股東的所有權和董事會管理人的經營權出現分離,兩者利益不完全一致,甚至出現嚴重分歧,作為代理人的董事會未必以提升公司價值為首要目標。以不符合滙控及其股東的整體最佳利益為理由,Ken Sir以至平保難道不知道自己的最佳利益是什麼?代理成本的論據是,穩定派發股息可減少公司累積的內部現金,變相導致董事會管理人直接面對外間資本市場的激烈競爭,防止他們好大喜功過度投資。

滙控董事會的代理問題出了什麼事?為什麼堅持不分拆、不落實股息政策?假如是傳統過傳統的一種代理問題,大小股東除了可以投票支持兩個「成功爭取」的策略檢討和股息政策之外,更加應該認真思考一下:現今董事會管理人為什麼好像總是要跟你對着幹。

美國克林信大學經濟系副教授、香港大學香港經濟及商業策略研究所名譽高級研究員、中文大學香港亞太研究所經濟研究中心成員

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(編者按:徐家健教授最新著作《經濟學說藝術投資》現已發售)

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