滙控股息之謎

2023年5月5日，將是現代金融學一個重要日子，我們將目睹一單教科書上的重要個案──滙控（00005）周年股東大會。然而，對於滙控的大大小小股東來說，今次大會卻比教科書上的重要個案更重要，因為他們的投票取向不是求分數，而是求股息、求回報！

股東大會年年有，今年特別重要，原因是「分拆滙控關注組」早前成功爭取把重整業務及恢復穩定派息的議案列入投票議程。

金融學的學生都知道，公司金融（corporate finance）和資產定價（asset pricing）是現代金融學兩大範疇，而今次大會中人稱Ken Sir的股東呂宇健先生的兩個「成功爭取」剛好分別是：

（1）策略檢討──動議滙控制定、實施並每季度報告一項計劃及策略，旨在通過結構性改革（包括但不限於）分拆、策略性重組及重整亞洲業務以提升其價值；

（2）股息政策──動議滙控制定及實施一項長期及穩定的股息政策，即只要有足夠的可分派利潤，滙控就應按疫情前的水平向其股東宣派股息，即每年不少於每股0.51美元（每季度支付）。

市場和公司都歡迎穩定派息

有趣的是，董事會認為這兩個議案皆不符合滙控及其股東的整體最佳利益，擁有滙控約8.3%股權的中國平安（02318）卻傾向支持這兩個議案。

「所有權和經營權的分離」（separation of ownership and control），現代經濟學稱為「代理問題」（agency problem），從小股東Ken Sir到大股東平保的所有權，跟其代理人董事會的經營權的分離莫過於此。

書生論金融，去年我寫過〈滙控高層寧回購拒分拆如何紓解地緣風險？〉等文章，質疑代理人有關公司金融的分析。今天忍不住再補一筆，因為「股息之謎」（dividend puzzle）這個資產定價有關的經典問題實在太有趣了。

關於股息之謎，Lintner教授在1956年發表了經典文章〈Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes〉，發現公司普遍相信穩定的股息政策，因為市場歡迎股息增加，除非不得已，否則拒絕減少股息派發，便是知道市場會有負面反應。問題是，為什麼市場和公司會關心股息政策？

這是另一經典Miller和Modigliani教授在其文章〈Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares〉提出的問題。在完美的資本市場中，股價自由調節會完全反映公司的估值，當中包括股息派發前後的估值變動，因此市場和公司都毋須在意股息政策！問題來了，過了大半個世紀之後，今天從小股東Ken Sir到大股東平保，還有其代理人滙控董事會，雖然立場兩極，卻都很在意「分拆滙控關注組」提出的股息政策。

董事會的代理問題出了什麼事？

破解這個股息之謎，是過去大半個世紀金融學者重要工作之一。原來，Lintner教授在上世紀五十年代的市場發現，到今天依然有效，亦啟發了不少後學者企圖破解股息之謎。

代理成本問題，就是當大小股東的所有權和董事會管理人的經營權出現分離，兩者利益不完全一致，甚至出現嚴重分歧，作為代理人的董事會未必以提升公司價值為首要目標。以不符合滙控及其股東的整體最佳利益為理由，Ken Sir以至平保難道不知道自己的最佳利益是什麼？代理成本的論據是，穩定派發股息可減少公司累積的內部現金，變相導致董事會管理人直接面對外間資本市場的激烈競爭，防止他們好大喜功過度投資。

滙控董事會的代理問題出了什麼事？為什麼堅持不分拆、不落實股息政策？假如是傳統過傳統的一種代理問題，大小股東除了可以投票支持兩個「成功爭取」的策略檢討和股息政策之外，更加應該認真思考一下：現今董事會管理人為什麼好像總是要跟你對着幹。

美國克林信大學經濟系副教授、香港大學香港經濟及商業策略研究所名譽高級研究員、中文大學香港亞太研究所經濟研究中心成員

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（編者按：徐家健教授最新著作《經濟學說藝術投資》現已發售）

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