儲局決心遏通脹料5月續加息

美國在2008至2020年間經歷通脹放緩或低通脹期，期間聯儲局奉行量化寬鬆政策，讓不少人以為目前通脹高企僅屬反常現象。他們相信只要聯儲局找到合適對策，很快藥到病除，對高通脹源於能源危機、航運混亂等超出局方能控制範圍的論調，感到不悅。不過，筆者認為就算聯儲局擁有對抗通脹的工具，那也是鈍器，即使奏效，恐怕亦會併發副作用，眼前可能出現的副作用就是經濟衰退。

美國勞工部上周發表的今年3月消費物價指數（CPI），按年升5%。與去年6月CPI按年漲9.1%相比，物價漲幅持續從高位回落，通脹問題有所改善。但爆發新冠疫情前最後的官方數據顯示，美國CPI按年僅升2.3%；在疫情前的8年間，通脹率持續低於3%，而且通脹率按年升5%，意味14年後民眾的購買能力將會減半。即使通脹率回落至3%，購買能力也會在24年後削減一半，使人民生活水平倒退。況且，即使通脹問題改善，升幅仍然太高。筆者一再批評官方通脹數據存在瑕疵，當局試圖以幾項數字來總括當前複雜的通脹情況，令人質疑數據的可靠性。

房價高企拉動其他物價

美國勞工統計局的數據反映，過去每當美國進入高通脹期，經濟都會作出調節，從而壓低物價；若未能作出改變，民眾也學會適應。這次高通脹期可能出現同樣情況，但3月CPI數據印證一項日益明顯的狀況，就是通脹愈發由房價帶動。儘管糧食及能源價格仍然高企，消費者對這類使費有較大控制權，可以作出調整。

人人必須有「瓦遮頭」，因此住屋開支相對較固定，除非搬遷，然而搬遷本身也費用不菲。住房通脹往往拉高其他價格，譬如服務業僱員若難以負擔工作場所附近的房租，須跨區工作，就會要求加薪以彌補交通時間及車資。貨車運送沉重的建築材料，日積月累或損毀路面，地區政府可能要加稅填補修繕支出。

由此看來，筆者認為聯儲局仍以2%的通脹水平作為目標，日漸顯得荒謬。筆者審慎樂觀地認為，9%的年度通脹率不會重臨，但若聯儲局希望達到2%的通脹目標，必須把美國推向嚴重經濟衰退。

美國著名心理學家馬斯洛（Abraham Maslow）在1966年發表「鎚子法則」（Maslow's hammer），指出「當你手上只有一把鎚子，所有東西看來都像釘子」，這可謂聯邦公開市場委員會（FOMC）的寫照，其工具箱內只有用於操控信貸流動性的各種工具。當FOMC希望推動經濟增長，就會鼓勵貸款；若FOMC憂慮通脹飆升，就會壓低信貸的吸引力，調整聯邦基金利率是其工具之一。影響信貸供應間接達成聯儲局的使命，維持物價穩定之餘，亦確保充分就業。

可是聯儲局若改變政策，須經過一段長時間才能收到效果。早於2021年初，筆者與很多經濟分析師敦促加息，對於局方遲遲未有行動感到沮喪。聯儲局等到2022年3月才開始加息以打擊通脹，若能提早啟動，加息幅度可能毋須那麼大，而經過一年，現在終於看到政策的成效。

目前聯儲局加息導致銀行一方面存款流失，一方面須提高貸款門檻，並降低信貸額度，使市面資金供應稀缺。理論上，這能削弱需求，從而壓低通脹。不過，筆者重申聯儲局的加息措施只是一種鈍器。此招或許管用，但效果或不及往昔，因為目下美國民營經濟對信貸融資的依賴不如以往，這歸因於2008年金融海嘯後作出的經濟政策調整，也源於近期多項抗疫緩困方案出台，推高了儲蓄率。

美外勞供應減推升工資

更重要的是，社會少子化高齡化削減勞工供應、提高工資增幅，為銀行收緊貸款提供了緩衝。不過，勞工短缺推高了通脹率，同時削弱了聯儲局控制通脹的能力，而且短期內難以化解勞工不足，因為不能憑空變出工人。

近日財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森（David Bahnsen）指出，勞工短缺部分源於外勞數目減少。一直以來，美國農業及服務業輸入大量外勞，以填補本地人手不足。不過，聘用外勞不再那麼容易，疫情前美國的勞動年齡移民數目開始下滑，疫情期間諸多入境封城限制阻止外勞進入，目前勞動年齡移民才開始恢復疫情前水平。幸而生產力上升能使通脹放緩，借助人工智能（AI）等科技，即使工人數目減少，也能提升每個工人的生產力。

今年3月，美國於一周內經歷兩間銀行倒閉，市場瀰漫恐慌下，FOMC召開議息會議。會前很多經濟分析師預期FOMC眼見銀行倒下，可能會暫停加息。筆者不以為然，認為聯儲局推出新的緊急措施「銀行定期融資計劃」（BTFP），有助於防止更多銀行因擠提而倒閉。最終FOMC決定再加息0.25厘。

在今年1月議息會議，官員預期今年美國實質經濟增長將會放緩，直到2024年才會回升。聯儲局上周公布3月議息會議紀錄，揭示外界不知道的事：官員評估3月銀行業危機所帶來的潛在經濟影響後，認為美國今年稍後將陷入溫和經濟衰退，隨後兩年才會復甦。

聯儲局官員眼見銀行業受壓，迅速地大幅調整經濟預測，預期美國將呈溫和經濟衰退，筆者認為這是新的重要訊息。諮詢平台CORBU執行合夥人安尼瑙（Renè Aninao）指出，官員在預測經濟衰退後仍一致決定加息。聯儲局點陣圖更加顯示，FOMC成員有意在5月議息會議再次加息。這項新證據反映FOMC成員致力打擊通脹，甚至不惜付出經濟衰退的代價。

FOMC成員深知無論祭出哪種措施，都須經過多月才見成效，即使有各項暫停加息的理由，但他們仍不退縮，堅持繼續加息，意味通脹回落幅度不如預期，他們也視打擊通脹是首要工作。換言之，聯邦基金利率可能再次輕微上調。

警惕重蹈1970年代覆轍

過去50年，聯儲局慣常做法是在快將進入經濟衰退前減息。這次局方明知經濟衰退將會來襲，仍堅持把聯邦基金利率維持在這次加息周期的高位，屬於異常反應。筆者估計FOMC關注通脹攀升所引發的經濟反響，不想重蹈上世紀七十年代的覆轍。不過，很多投資者難以相信FOMC將繼續加息，利率期貨反映市場預期最快今夏開始減息。這類投資者堅信聯儲局主席鮑威爾及其團隊面對華爾街及政治壓力，將會「屈服」而減息以提振經濟。

這類投資者並非無的放矢，鮑威爾在2018年決定縮表及加息，引發市場劇烈波動。為安撫市場，鮑威爾最終逆轉相關政策，筆者不排除鮑威爾可能汲取了該次教訓。可是一旦聯儲局達到通脹目標，仍維持貨幣緊縮政策，將犯下重大錯誤。

以往筆者一再預期聯儲局將加息至5厘或以上，直到美國失業率升至5%。目前聯邦基金指標利率介乎4.75至5厘，工資增幅貼近通脹升幅，但失業率仍距離5%甚遠。愈來愈多過往支持聯儲局加息的經濟分析師，現在覺得局方出手太重，Bleakley Advisory投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）就是其中之一。布克瓦爾引用美國聯儲局理事沃勒（Christopher Waller）近日的發言，沃勒表示金融環境未見顯著收緊，勞動市場持續熾熱，人手仍相當緊絀，通脹率還距離聯儲局目標甚遠，所以貨幣政策必須進一步收緊，但收緊幅度將取決於未來通脹、實質經濟表現及信貸緊縮程度的數據。

布克瓦爾對此的解讀是沃勒表明希望繼續加息，顯然不會容忍高通脹。布克瓦爾強調尊重沃勒打擊通脹的決心，但重申暫停加息不代表對抗通脹告一段落，FOMC仍可在下次議息會議決定加息。

筆者預期聯儲局5月將再次加息，若這是短期內最後一次，筆者也不會感到驚訝；6月議息時，FOMC成員會評估最新CPI和失業率數據後，再考量信貸收緊幅度，可能再度加息或暫停加息。不過，筆者估計，一旦FOMC決定暫停加息，美國將步入經濟衰退，但失業率將相對溫和，這將出乎市場意料之外。除非通脹穩定地回落，聯儲局不會減息。筆者預測的底線是，聯儲局維持較高利率的時間，將會較絕大多數市場分析師所預期的長。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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