2023年4月18日

習廣思 信筆攻略

中資股估值重塑 中移動最佳範例

港股周一低開高收，滙控（00005）跟隨美國大型銀行股抽升逾2%推高指數；同一時間，中移動（00941）持續破頂，中石油（00857）炒上逾4%，這些大型國企股成了市場寵兒。電訊與能源股一向屬於防守性股份，股價穩定，然而過去幾個月以來中移動已漲超過40%，表現勝過不少增長股，背後原因涉及中國特色估值體系建設與國企改革。

中國證監會主席易會滿於去年11月提出要建設「中國特色估值體系」，此後幾乎大部分內地券商在評論中國股市前景時，都會引用此一新名詞。巧合的是，中移動（600941.SH）A股近月急勁的升浪【圖1】，正是始於去年11月，股價由約66元（人民幣．下同）攀至昨日收市的102.81元，漲幅達55%。

增派息受捧 市值曾超茅台

中移動A股昨漲約4.5%，總市值達到2.19萬億元，一度超越貴州茅台（600519.SH）成為A股總市值最大的公司，其後被茅台重新超越，因這家酒企市值回升至2.2萬億元。

本港上市的中移動升勢沒那麼誇張，但去年11月以來累積漲幅都有45%。中移動稱得上是近半年資金追逐的對象，這都反映在外資券商的證券報告上。中移動3月23日公布業績，不過早於3月12日已發公告稱，為了更好地回饋股東、共享發展成果，預計2022年全年派息比率將比2021年進一步提升，2023年以現金方式分配的利潤提升至當年公司股東應佔利潤的70%以上。

這一公告令中外券商紛紛為其發表證券報告，中金翌日出報告，指當前中移動港股股息率處於過往10年的最高水平。長期來看，5G資本開支放緩帶來的折舊壓力下降，可進一步支撐其穩健的業績增長，疊加高股息率可為投資者提供良好投資回報，當前估值水平仍有較強吸引力，評級「跑贏行業」，目標價75港元。

自今年初以來，陸續有中外券商為中移動、中電信（00728）及聯通（00762）發表報告，調升它們的投資評級及目標價，即使股價升到如此高位，依然不乏捧場客。瑞銀最新報告預料，中移動、中電信及聯通今年首季服務收入分別錄得8%、7.8%及6%的增長，並估計受惠於工業數字化收入增長較高，重申中移動是中資電訊股首選，因為其股息率8厘具吸引力，給予目標價85港元。

參考內地券商對A股的評價，從今年起便不斷提到中國特色估值體系，大意就是中國股票估值被長期低估，中資公司具有優良的派息及盈利紀錄，同時外資機構的估值方式存在偏差，缺乏對中國國情的深入了解和思考，中國股票應該享有更高的估值方式及目標價等。

券商配合唱好事半功倍

內地官方媒體也不時談到這一新名詞，例如今年2月《證券日報》文章談及如何構建中國特色估值體系時，引述業內人士指出，中國特色估值體系需要體現中國市場體制機制、產業結構等，更好發揮資本市場資源配置功能，支持實體經濟發展。在企業練好「內功」的同時，充分發揮專業機構定價作用至關重要。簡單來說，企業業績要夠好，亦要券商等專業機構大力發功，暗示券商等機構以往定價過於保守。

文章又提到，A股估值體系，各板塊間的估值並不均衡，尤其是上市內銀及央企的估值長期偏低。按文章刊登當日計，中證銀行指數市賬率為0.53倍，遠低於A股平均水平；從央企估值來看，國新央企綜指市盈率15倍，亦低於平均水平。

內銀股2月以來股價亦普遍向上，惟遠不及電訊及能源股。同樣是巨無霸市值國企，中石油（601857.SH）昨飆6%，短短個半月，股價由約5.28元漲至7.34元【圖2】，升幅有四成之巨。中海油（00883）昨股價亦破頂抽上，油組聯手減產固然有幫助，券商月來不停唱好也幫助不少。即使業績差強人意的中石化（600028.SH）【圖3】，3月以來股價漲幅都拍得住中石油，可見這是全行業的價值重估。

 

有了以上電訊股及能源股的價值重估往績，中國股票隨即有了「中國特色估值體系」成功故事，券商在解釋這個新名詞的時候便有了更具說服力的例子。另一睇好中資股的理由是國企改革，這一理據內容卻未見實質談到。資料顯示，國務院國資委和中央企業去年落實國企改革3年行動收官之年，據稱促進改革效能不斷釋放，國企改革3年行動目標的70%預定任務已經順利完成。

改革內容包括完成集團層面及重要子企業清單制定，加強外部董事履職支撐服務，全面推行外部董事召集人制度，建立國有企業外部董事人才庫。中央企業及98.2%的子企業實現董事會應建盡建，超過70%的集團公司制定董事會授權制度，89.9%的符合條件的二、三級子企業實現外部董事佔多數等。

能源醫藥股有上升潛力

以上改革成果對於提升企業管治應有一定作用，但是要長期提升國企及央企估值，還得要靠其他因素支持。外資券商以往曾經提到一點，國企要顧及社會責任，不能隨便裁員及減少冗員，對於股東利益來說是處於對立面。這是國企本身的先天缺點，要投資國企，就要預了有這個問題，這也是國企估值長期受壓抑的理由之一。

中移動引領國企提高派息，可以說是提升企業估值的最佳示範動作。然而，暫時來說也就只有電訊、能源及充其量醫藥股較有條件增加派息，要整體A股全面重估，看來還需更多條件配合。

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