2023年4月11日

習廣思 信筆攻略

美信貸緊縮已現 港股次季還看好

美國上周公布的3月非農就業數據略高於預期，時薪漲幅為近兩年最慢，失業率則意外微跌，接近歷史低位，勞動參與率提升，反映勞動力市場仍堅韌。數據未夠差，市場隨即作出反應，除了2年期至10年期債息回升，聯儲局5月加息0.25厘的機率亦由50%增至70%。利率期貨反映的加息機會其實頗為波動，仍要視乎本星期公布的消費物價指數（CPI）表現。

不過，如果觀察更多數據，美國經濟走下坡甚至步入衰退幾乎不可避免。阿波羅資產管理（Apollo Asset Management）於3月下旬在達拉斯聯儲銀行區域，對71家銀行做的調查顯示，急劇的銀行借貸量縮減正在發生【圖1】，這正正就是信貸緊縮（Credit Crunch）現象。

根據達拉斯聯儲銀行月度報告，隨着商業活動放緩，達拉斯的貸款需求已經連續5個月下跌，其中大部分是經由消費者信貸收縮所推動。報告同時提到，矽谷銀行、Signature Bank及瑞信事件，加上數家地區銀行信貸評級遭調降，已導致該地區銀行系統出現信心危機。

阿波羅資產管理總經濟師Torsten Slok指出，矽谷銀行的倒閉，相對以往的金融危機事件，包括1994年加州橙郡破產、1998年長期資產管理倒閉，以及去年英國退休基金等危機，有着更深遠的影響，因為地區銀行的行為在矽谷銀行破產後已大幅度改變。他表示，自聯儲局去年開始加息以來，截至今年3月22日止，美國銀行業整體存款累計減少超過9000億美元，創史上最大流出紀錄。

曾在德意志銀行擔任首席經濟學家長達15年之久的斯洛科（Torsten Slok）並非悲觀派經濟師，在矽谷銀行出事前，他預測的基本情景是美國經濟今年「不着陸」，強勁的需求將導致聯儲局加快緊縮行動。如今其最新的基本情景預測是美國經濟「硬着陸」。關鍵影響是銀行資金成本從此大幅提升，貸款條件徹底改變。

衰退逼近 美市愈趨波動

Oxford Economics估計，急速的信貸緊縮將令美國今年GDP降低0.7%，並且在今年第三季步入衰退。今次信貸緊縮，對美國經濟的影響，將是衰退期更深和更漫長。

由於短期經濟數據未夠衰，因此5月聯儲局有可能再加息一次，這或是壓垮美國經濟的最後一根稻草，因為更高的市場利率，將會推動資金進一步投向貨幣基金，銀行存款流失加劇，打擊民眾對中小銀行的信心，進而驅使更多資金湧入貨幣基金，造成惡性循環。

當資金成本更昂貴，銀行信貸便會縮得更快，經濟不可能不受影響，尤其美國人素來儲蓄率低，借貸率高。美國經濟即將突然失速，可能會慢慢來臨，亦可能突然出現，投行預計今年第三季經濟數據將會失速。果真如此，在經濟衰退與減息之間，美國股市勢更為波動。

恒指今年第一季呈先高後低，1月尾升至22700點高位，之後就展開跌浪，3月下旬曾挫至近18800點，波幅竟有近4000點之多【圖2】。隨着美國加息周期在銀行業危機之下加快見頂，港股普遍獲券商看好，花旗估計今年9月恒指可見24000點，中資券商亦相信第二季港股表現將是全年最佳一季。

中國市場成資金避風港

花旗發表中國資本市場報告指出，在近期全球銀行業的壓力下，考慮到中國經濟增長溢價、金融穩健性、政策發展和新的政治經濟周期，預料中國市場至少可以成為一個相對的避風港，而經濟即使有明顯復甦跡象，相信速度亦會低於預期。該行認為資本流入尚未結束，估計6至12個月人民幣兌美元將升至6.6。此外，花旗予滬深300指數於今年9月目標為4500點，目前在4100點水平【圖3】。

中信証券的港股第二季展望報告表示，春節後至3月下旬，對中美關係的擔憂、海外貨幣緊縮預期、對歐美銀行體系流動性風險擔憂等，再度拖累港股表現。展望第二季度，內地基本面復甦預期仍然較為強勁，且結構性政策也有望持續加碼；臨近聯儲局加息結束，流動性預期改善，也將會帶動港股市場估值提升。

該行判斷，第二季港股或迎來全年最佳行情。至於在4月份，中信証券建議關注4條主線：分別是受益流動性預期改善的增長板塊；受益假日及出遊旺季到來的出行產業鏈；地產產業鏈景氣可持續復甦下的地產後周期板塊；中國特色估值體系主題下，央企改革帶來的估值抬升預計將貫穿全年。

科技股或驅動今輪升浪

國泰君安發報告稱，應珍惜第二季買入港股的時機，增長板塊或有更多機會。該行認為目前內地經濟仍處於向上修復當中，儘管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風險較小。在恒指盈利上修階段，多受盈利驅動，且與美股的相關性減弱。

美國第二季經濟和通脹或再度回落，下半年仍有可能輕度衰退，因此在中美「東升西降」的形勢下，即使後續美股依然受到銀行業流動性風險的影響，對港股的衝擊相對有限。該報告建議第二季度買入港股，同時價值及增長風格的切換，與內地經濟和政策預期，以及海外流動性有關。

中資券商唱好後市乃平常不過，不過講明第二季或是全年最佳則較為少見。倘若中資行看法準確，恒指現位的確較1月底時的價位吸引得多，而且看來又會是由科技股驅動。

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