分拆上市乃加速修復估值之法

俗話說︰「橋唔怕舊、最緊要受」，早前阿里巴巴（09988）主席及首席執行官張勇在3月28日向全體員工發信，宣布集團創辦24年來最重要變革──將構建「1+6+N」組織架構，即阿里巴巴集團設立六大業務集團和多家業務企業，各業務集團均成立董事會及首席執行官負責制，阿里巴巴集團則成為控股公司，未來具備條件的業務集團和子公司均可獨立融資和可能安排上市。市場似乎對此消息反應良好，確為好開端。

若各位不善忘的話，通用電氣（GE）曾是本世紀市值最高的企業，筆者這一代皆以畢業後能進入GE工作為榮，記得當時領導人韋爾奇（Jack Welch）出版不少書籍，我們紛紛爭相閱讀，包括On Leadership、Winning: The Ultimate Business How-To Book、Jack: Straight from the Gut、The Man Who Broke Capitalism及The Real-Life MBA等。他過去為GE推行許多改革，曾協助集團成為美國上市公司龍頭。筆者八十年代亦在本港英資巨企怡和集團工作，旗下融資分公司便曾與GE Financial合作。

釋放業務價值融資「快靚正」

除了阿里巴巴外，近期分拆旗下業務上市鮮明例子包括︰

1. 2022年12月通用電氣分拆美國通用醫療（GEHC）上市，股價至今上揚36.55%，同期通用電氣則升57.60%；

2. 2022年12月海底撈（06862）旗下國際業務分拆的特海國際（09658），從上市至今累漲86.92%，母企海底撈同期表現卻為下跌7.14%。

1980年代怡和集團亦曾分拆旗下幾個主要業務上市，盡快吸納市場資金加快企業復甦，後來長和集團步其後塵，皆因分拆優點眾多︰

1. 釋放各項業務內在價值；

2. 業務及架構更清晰、更集中、更獨立、更受投資者歡迎；

3. 讓管理層及員工感到猶如第二次創業般，有助提振士氣及提升競爭力；

4. 分拆上市順應政府反壟斷等相關措施，有助降低監管風險；

5. 分拆旗下企業直接上市融資「快靚正」。

是否事有湊巧，抑或精心策劃？港交所早前宣布本年3月31日「特專科技公司上市機制（18C章）」正式生效，企業可提出上市申請，並放寬上市市值門檻、研發開支比例、第三方投資要求和投資者類型等規定。

此舉類似早前為生化科技企業上市所設的18A章，近年來不少巨型生化科技企業已成功透過18A章上市；其中18C章包括未商業化（市值需要100億港元）或處於早期商業化（市值需要60億港元）新一代訊息技術、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節能環保，以及新食品及農業技術這五大前沿行業企業所特設的上市制度，阿里巴巴便可透過18C章分拆旗下業務上市。

企業能夠成功分拆旗下業務，有利反映其價值，尤其是目前估值被低估，即企業集團總值遠低於各大業務集團價值之總和，加上中國經濟逐漸復甦等重要催化劑，盈利回升有助帶動估值拾級而上。

功能化及地區化管理相交替

現時眾多跨國企業集團面對如何採用功能化（Functionalize）管理及地區化（Regionalize）管理，兩者各具優點：

1. 功能化管理以每項業務為主，有助更專業化管理全球業務及增強企業競爭力，現時投資者希望充分掌握企業業務狀況，可以更透明及更直接地把握買賣時機和風險管理等；

2. 地區化管理則以地區為主，可以同時管理多項業務，既比較了解當地政經情況、又可因多項業務而分散風險，互相補足，企業發展及派息較穩定，但投資者希望企業提高透明度乃大勢所趨。

集團式管理比較難以掌握，當然企業可同時採取兩種經營模式（混合式）管理，但筆者相信這兩種管理模式或因應不同時代及環境而不斷互相交替，與「分久必合、合久必分」意義雷同；但近期滙控（00005）反其道而行及不欲分拆，平安保險（02318）等股東們各具理據，且看結果如何。

良好開始有助成功，故各大型科技集團均尋找最有機會分拆的業務、上市時機及有利的宏觀和微觀環境等，當然取得亮麗成績才是最重要的上市亮點。

中央呵護民企利好科技股

市場盛傳阿里巴巴優先分拆菜鳥在港上市，阿里雲亦因錄得盈利而潛力較大，也可能優先分拆。目前阿里巴巴旗下六大行業只有中國商業和雲業務錄得盈利，本地生活及材料和國際商業等仍處於虧損狀態，但阿里雲率先分拆上市可能性或較次，因其增長只有8.1%；菜鳥業務增長則最快，按年升幅達27%，為六大業務中表現最佳，雖然未曾錄得盈利，想像空間卻更大，而且特專科技制度上市容許公司未有盈利，目前菜鳥估值逾200億美元。

京東（09618）或更迅速地分拆旗下京東產發及京東工業兩家公司在港上市，分別集資10億美元，京東在上市後仍然持有這兩家公司50%以上股權。

畢竟大部分科技股均為民營企業，許多人覺得中國現時處於國進民退，但因中國GDP逾半源自於民營企業，尤其是外貿逾70%至80%為民營企業所創造，難怪中央已提出同等看待民營企業與國企，據悉不少省份更制定特別政策協助民營企業發展，如海南省等，故相信分拆上市應獲得中央開綠燈，加上現時人工智能（AI）熱潮繼續發酵，利好科技股。

回顧東驥模擬組合，截至今年4月4日一周上升3.02%，年初至今表現為0.45%，成立至今累計升幅達811.45%，平均年化回報為8.83%。

祝各位復活節愉快！事事順心！

聲明︰作者為香港證監會持牌人士，沒有持有上述所提及的證券。作者所屬東驥旗下基金及客戶組合則持有阿里巴巴、滙控及京東，並有可能出售上述公司的股份。

東驥基金管理有限公司

網址︰www.pegasus.com.hk

電郵︰[email protected]