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2023年4月6日

曾國平 經濟3.0

浮動與固定滙率制難分優劣

布列頓森林制度(Bretton Woods System)在50年前結束,一眾成員國的滙率由固定轉為浮動,是為一個大型經濟實驗:透過觀察經驗表現的前後之別,我們就可以判斷滙率制度的優劣。在1989年,多個國家的浮動滙率運作一段日子以後,有研究就比較1973年前後消費、生產、貿易等的實質表現(波幅、增長率、相關性等)。Marianne Baxter和Alan C. Stockman這兩位經濟學者的驚人發現,是根據20多個國家的改制經驗,實質經濟根本沒有明顯轉好或轉差(註)!

名義或實質 央行表裏不一

兩種制度不是完全沒有分別:實質滙率(即從名義滙率扣除物價差異)在浮動滙率制度下,波幅明顯上升。難解之處正在於此。假設物價上落靈活,那滙率制度就會似貨幣政策一樣,由於都是名義的概念,其變動只會影響其他名義的指標(例如通脹),與經濟的實質表現無關。

只是物價靈活的話,實質滙率的表現就不應受制度影響。相反,要解釋實質滙率的波幅增加,我們就要假設物價變動緩慢,但這假設又會跟實質表現沒有變化的結果互相矛盾。

更實際的考慮,是到底哪個滙率制度最為理想。支持浮動滙率的經濟學者大有人在,支持固定滙率的亦為數甚多,雙方大概都不能接受Baxter和Stockman這樣「虛無」的研究結果,於是在此研究公布後,就有大量的研究用更多的數據和更先進的方法,試圖去更清楚地指出制度的優劣,努力不懈至今未衰。

除了比Baxter和Stockman考慮更多的國家,一個主要研究方向就是在制度定義上作更仔細的修正。一種貨幣的滙率是浮動還是固定,以往做法是跟隨國際貨幣基金組織(IMF)的定義,而這定義根據的,是每個國家成文的官方說法(形容詞為de jure)。只是一些聲稱滙率浮動的國家,其央行不時干預市場,只容許有限程度、有限方向的變化,這就是虛有其表了。於是就有研究不「聽其言」,只「觀其行」,根據外滙儲備等的指標,推算出貨幣實際上(形容詞為de facto)屬於的制度。

香港聯滙會否突然終結

無奈的是,由於地球上就只有一百幾十個國家,可以使用的數據只有幾十年,有些國家甚至沒有可靠數據(例如外滙儲備就不一定會完整公布),研究於是就提出太多不同的答案,兩個研究的實際分類可以差天共地。這情況就如面對十張美男或美女照片,你根據一套方法排序,我根據另一項準則排序,極端例子或有共識,但兩極之間就有甚多爭議之處,結論可以相差甚遠。

經過幾十年的反覆驗證,綜合不同的分類方式,Baxter和Stockman的答案大致上還是站得住腳的:無論是把制度簡單分為浮動和固定,還是循序漸進再細分作更多的種類,研究還是未能證實某一種制度明顯優勝,而制度與實際經濟的關係仍然是「若即若離」。

若果制度沒有明顯的優劣,這是否代表香港的聯滙制度某一天突然終結,改成浮動滙率之類,香港的經濟表現也不會有分別?坊間的一眾意見領袖,對此問題都有鮮明看法,無論答案為何,都可以天馬行空講一兩個小時。我只想指出這問題的基本困難。滙率制度改變,不是無緣無故的「突然」事件,而是不同經濟體因應其面對的局限而作出的行為。

Baxter和Stockman以及其他研究之所以找不到制度明顯的優劣,也許正是因為制度並非隨機從天而降,而是有計劃、有目的的決定,雖然未必可以找到最佳的制度,但至少會避開最不合適的選擇。布列頓森林制度結束了50年,我們對滙率制度的因果效應,還是近乎一無所知。

註:Baxter, M., & Stockman, A. C. (1989). Business cycles and the exchange-rate regime: some international evidence. Journal of monetary Economics, 23(3), 377-400.

香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

https://www.facebook.com/economics3.0

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