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2023年3月23日

呂梓毅 沿圖論勢

美銀行陷惡性循環 更大風暴在後頭

樹欲靜而風不息。過去一星期,多國央行、政府、監管當局,以至大型金融機構等馬不停蹄,為一個個銀行「爆雷」事件撲火。從最新市場表現來看,救亡行動似乎「暫時」穩住金融大局,不致引發骨牌效應(contagion),造成連鎖衝擊。問題是,假如歷史會重演,比對2008年的環球金融危機,目前所處的境地,究竟是貝爾斯登(Bear Stearns)賤賣資產的階段?還是雷曼兄弟坍塌之時呢?若屬前者,意味更大危機還在後頭。劇情後續發展的一個關鍵因素,是聯儲局的貨幣政策取向。

正如上周本欄分析,目前聯儲局是上世紀七十年代至今第四激進的收緊貨幣政策行動,從加息歷史來看,聯儲局積極收水時,金融市場往往都會發生林林總總、不同規模的金融危機,可說屢見不爽。今次情況相信亦不例外,問題是,經歷近期風雨飄搖的銀行危機後,聯儲局會否放棄收緊政策甚至啟動減息放水行動呢?一言以蔽之,短期不會,但最終都會。

高通脹下未嘗減息

從最新市場利率期貨看,市場基本上再次押注今年下半年聯儲局必然減息,問題只是減幅而已。換言之,市場對聯儲局減息產生巨大的期盼,再次在博弈。然而,聯儲局短期內不減息的機會依然較高。

首先要釐清聯儲局至今尚未作出量化寬鬆(QE)行動。聯儲局資產規模在短短兩星期「擴容」3000億美元,已把近9個月「縮表」(QT)的努力消耗一半。不過,若拆解資產規模飆升的成份,主要是反映銀行透過貼現窗向局方借入資金(涉資1528.5億美元)、聯邦存款保險公司(FDIC)擔保借出貸款(1428億美元)和新增的銀行貸款計劃(BTFP,涉119.4億美元)【圖1】。換個角度看,當前的銀行危機,聯儲局迄今尚未在「市場」放水,反之,只是為銀行提供或注入流動性,確保銀行體系穩定性。這與以往央行直接在市場買入國債等QE行動不同,不宜混為一談。

事實上,前述3項借貸成本並不便宜(貼現窗和BTFP息率約4.75%),加上聲譽攸關(正常情況下,銀行甚少向作為最後貸款人的央行拆入流動性),預期銀行不會長期利用這途徑維持流動性。當銀行償還貸款時,聯儲局資產規模便會再次回落。換言之,除非聯儲局真正出手QE(買入資產),否則,局方資產規模攀升只是短暫性。

其次,是從歷史角度看減息概率。根據近半個世紀聯儲局減息行動,筆者相信,除非出現系統性風險,引發更大金融危機,不然短期內減息放水的機率十分低。

1970年代至今,統計聯儲局在多於12個月時間首次啟動減息周期的往績(註:本輪已有3年時間沒有作出減息行動),顯示自1979年起未嘗在消費物價指數(CPI)增速達當前按年升幅6%的高水平下減息;更未曾在實質聯邦基金利率(聯邦基金利率減CPI增速)為負值的環境下,啟動減息周期【表】。由此看來,按現時通脹高企且實質負利率下,短期內減息的機率頗低。

第三,息率很大機會維持於高水平。雖然聯儲局短期減息機會渺茫,惟進一步加息空間也不大。發生擠提事件後,中小型銀行首要任務是「保命」,令早已收緊中的銀行信貸狀況進一步惡化【圖2】,加速稍後經濟下行壓力。當然,這某程度可略為紓緩通脹壓力,為停止加息提供有利條件。換言之,本輪加息周期很可能大致完成,2023年餘下大部分時間預料維持息率於現在的相對高水平。

最後,聯儲局於今年較後時間或明年啟動新一輪QE機會不容抹殺。當前銀行擠提及倒閉事件引發的金融震盪,最終演變成更大規模系統性風險的金融風暴,如類似2008年的衝擊機會存在。背景及外圍因素暫且不作補充,只看看當前的客觀環境。銀行經歷是次震盪後,人心虛怯,人人自危,放貸意欲將較保守和審慎,勢為經濟產生更大影響,甚至步入衰退、樓價回落,反過來令銀行經營環境進一步惡化,加速銀行存款流失的壓力,進而再引致銀行收緊信貸的惡性循環。

美國銀行業在擺脫這個惡性循環困局之前,後市發展再度惡化、出現更大金融危機的風險不低。聯儲局(連同其他央行?)在這情況下,最終再放水、QE機會亦不容抹殺。

或爆主權債務危機

倘若現時形勢發展與上述推測距離不遠,最終演變成系統性風險,引爆更大危機,按2008年金融海嘯後央行的往績,聯儲局又QE的機會頗高。不過,聯儲局量寬又是否可以解決問題呢?或許可以,因為銀行將大規模拋售近年買入較長年期的國債和按揭抵押證券(MBS)「蟹貨」予聯儲局,令其資產負債表質素、流動性明顯改善。由於美國政府債台高築,政府未償還債務已達1.2倍GDP的高危水平(歐洲多國亦如此),影響投資者對國債信心,加上外國央行(尤其中國)積極減持,若然屆時因為QE令通脹惡化,反而可能引發另一場更糟糕的主權債務(Sovereign Debt)危機。簡言之,假如聯儲局(及其他央行)最終推行QE,只是把危機由金融機構轉移到主權債市場上。

總括來說,當前銀行金融危機不似短期內可以解決,尤其聯儲局很大機會維持利率於相對偏高位置一段時間。而且美國銀行業面對樓價回落、經濟衰退、存款流失,進而引致銀行收緊信貸的惡性循環,往後發展恐出現巨大的系統性風險。聯儲局最終再QE機會存在,惟這可能把當前銀行危機,轉化成更糟糕的主權債務危機。

信報投資分析研究部

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(編者按:呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售)

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