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2023年3月3日

畢老林 投資者日記

無風險利率吸引 股市注定運滯嗎

3月2日,周四。美國聯儲局一年前啟動激進加息周期,港元拆息跟隨上升,銀行調高最優惠利率(P)雖相對緩慢,但供樓人士去年下半年已感受到加息壓力,準業主入市前自然也得審慎考慮負擔能力。

尋息捨遠圖近

在鐘擺的另一端,財經網站紛向用戶發出溫馨提示,羅列不同銀行提供的定期存款利率,存入100萬元年收多少息一目了然,連㩒計算機都慳番。

從資產配置着眼,一個很值得思考的問題是:無風險利率若達到極具吸引力的水平,資金流向會否出現重大改變,從而令股票等風險資產前景淡上加淡?投資者有此疑慮合情合理,以美國為例,持有短期債券/票據已能穩賺5厘,何必擔驚受怕,在回報毫無保障下承受股海風浪。

今天討論這個問題,還有一個非常有趣的角度。美國國債孳息曲線倒掛,10年期債息近日雖重上4厘,惟2年或以下品種的息率,目前普遍高於此水平,當中6個月及1年期在5厘以上,而3個月和2年期亦接近5厘。

換句話說,即使身處理論上無風險的美國國債市場,尋息亦大可「捨遠圖近」,既有助規避去年重挫長債的利率風險,又能享受超寬鬆時期造夢也沒想過的高息,何樂而不為?

不同年代看美股回報

無風險利率高企對股市是否必然不利,單憑直覺作不得準,須從歷史中尋找證據,方能得出相對客觀的結論。這類「笨工夫」並非個個願做,但總有人樂此不疲,老畢經常提及的A Wealth of Common Sense一書作者Ben Carlson就是其中一位。高風險資產在當前環境下面臨的威脅有沒有想像般大,相關資料不乏參考價值。

數據顯示,1934年至今,美國3個月國庫票據孳息率平均3.4厘,目前約5厘的回報,過去近90年佔比僅30%,即有七成時間息率低於5厘。然而,無風險短債息率與股市的關係,並非訴諸直覺那麼想當然。

從【表】可見,1940年至2019年(合共8個10年期),不論3個月國庫票據抑或10年期債息,拉勻計皆以上世紀八十年代最高,可是美股(標普500指數年均回報)在8個10年期中表現甚佳,僅稍遜五十年代和九十年代。

再看上世紀七十年代和九十年代,無風險利率同樣處於歷史上較高水平,惟這兩時期美股表現榮辱互見,七十年代乏善足陳,九十年代牛氣沖天。反過來看,本世紀初華爾街陷入「迷失十年」,標指年蝕1%,期內10年期債息平均4.5厘,3個月票據孳息率2.7厘,與歷史均值相若。

證諸美股不同年代回報,單看利率得不出任何結論,必須結合每個時期的經濟增長、通脹、企業估值、盈利等背景資料,才有可能進行較深入的分析。值得一提的是,1934至2022年,美國3個月國庫票據孳息率全年平均達到5厘水平,頭尾89年中佔了25年,但標指在這25年裏的年化(annualized)回報高達11%,足以反映無風險利率與股市表現並無必然關係。

跑贏通脹甘願冒險

常言道,針沒兩頭利,全球超寬鬆時期,一個二個投訴零息「焗」普羅大眾投機冒險;如今環境大變,穩穩陣陣存錢入銀行已有不錯的回報,同一班人又反過來擔心風險資產需求減弱,面對競爭雪上加霜。

與金融海嘯後十四五年相比,資金泊進短債有5厘息確實很吸引,但通脹屢遏不下,美國1月份消費物價指數(CPI)按年仍升6.4%。對不甘接受實質負利率的投資者來說,要跑贏通脹就得承受較高風險,未必介意被股海風浪折騰。

聯儲局加息無非為了抗擊通脹,而通脹降溫則有賴經濟放緩甚至衰退。諷刺的是,這一天當真有跡象降臨,無驚無險穩袋5厘的日子離結束也就不遠。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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