利率升納指不賣賬科技股難逃劫數?

2月16日，周四。老畢昨天談及美國1月份消費物價指數（CPI）未如市場渲染般嚇壞人，數據雖反映通脹降溫不及預期快，但再恐怖都有人噏，開估所見就有點反高潮了。誰知好戲在後頭，翌日揭盅的零售數據才叫「真．驚嚇」。

商務部周四公布，1月份零售銷售按月勁升3%，增幅近兩年來最大，且遠超市場預期的1.8%。零售兩年來最勁是一個什麼樣的概念？想想疫魔肆虐期間政府慷慨派錢激發的那股消費動力，便不難體會聯儲局打壓需求何等棘手。報告中13個分類項目全線上揚，漲幅最大的是百貨公司，銷售按月激增17.5%，餐飲服務升幅亦達7.2%，餘下項目不必細數，明白決策者有多「頭痕」，足矣。

市況弔詭且戰且走

美國本月公布了一系列重要經濟數據，從1月份非農職位增長、服務業採購經理指數（PMI）、CPI，一直數到新鮮滾熱辣的零售銷情，美國經濟韌力之強，確實不得不寫個服字。難怪現在講軟着陸（soft landing）、硬着陸（hard landing）已嫌「不接地氣」，論市場第一潮語，非「不着陸」（no landing）莫屬。

「不着陸」意味經濟免卻失速下滑之憂，衰退機率相應大降，惟通脹若因此而更難回落，聯儲局緊縮周期恐欲罷不能，搞不好加息收水甚至還要多給點力。當前弔詭局面堪稱前所未見，造好造淡俱無必勝把握，投資者唯有看風使舵且戰且走。

好友炒政策轉向（Fed pivot）贏足3個月，但反映美國經濟仍然過熱的數據近日接二連三出現，利率亦步亦趨快速重估。上月底，美國2年期債息才4.2厘，半個月後的今天已達4.62厘；再看利率期貨市場對峰值（terminal rate）的估算，10天前約4.85厘，目前逼近5.25厘。形勢比人強，押注減息已討不了好。

市場焦點不斷在轉

炒利率掉頭也許時機不對，惟正因如此，資產市場反應更值得注意。熱爆零售數據出爐後，美滙指數升、金價跌十分正常，可是美股並不賣賬；更不尋常的是，本該最忌息口上升的納指，漲幅明顯較道指和標指大。若說經濟強利率升合乎情理，那麼跑贏的應是代表舊經濟的道指，不是嗎？

有市場分析師以史為鑑作出推論，按美國2年期債息過去兩周上升勢頭，納指「理應」錄得5%至10%跌幅。事實恰恰相反，納指期內上升3%，一反對利率敏感的科技板塊常態。分析師的擔憂清楚不過，在亢奮與貪婪驅使下，投資者過於「大安旨意」（complacent），視利率風險如無物，一旦夢醒，科技股修正空間極大，納指隨時暴跌。

理性地看，任何不符常規的市場情景都值得關注，但美滙指數一天未收復105、10年期債息受制於4厘，好淡雙方仍會繼續惡鬥，形勢逆轉往往只需一兩個數據。更何況，市場焦點不斷在轉，美國經濟若一直拒絕「着陸」，而通脹數據不至於明顯惡化，唔冷唔熱啱啱好的「金髮女孩經濟」（Goldilocks Economy），在樂觀派口中又會變得振振有詞。

說到美股，老畢更擔心的是衍生工具活動對市場的潛在衝擊。摩根大通明星策略師科拉諾維奇（Marko Kolanovic）日前發報告示警，指「末日期權」（zero-day-to-expiration options, 0DTE）近期交投跡近瘋狂，足以釀成殺傷力不下於2018年初「波動性末日」（Volmageddon）的股市災難。

大家是否還記得，2018年2月，一隻名為VelocityShare Daily Inverse VIX Short Term ETN（代號XIV）的交易所買賣基金極速反艇，拖累標指於兩周內大瀉一成？

賭風太盛樂極生悲

科拉諾維奇所說的「波動性末日」，正是針對5年前發生的這宗轟動事件。然而，以此比喻今天，在下認為不無商榷餘地。回想當時，美股在整個2017年幾乎感受不到任何波動，XIV一類造淡波動性（short volatility）的基金大受散戶愛戴，翌年2月聯儲局主席鮑威爾上場，起初「鷹聲嘹亮」，疊加中美貿易戰將爆未爆，原本波平如鏡的華爾街突掀巨浪，直接摧毀此類造淡波動性投資產品。

反觀目前，散戶至愛是那些即日到期的0DTE，感覺上更像2020年夏涉及市場莊家對沖操作，從而引發滾雪球效應的「納斯特巨鯨」事件，又或2021年初年輕股民集體挾爆對沖/沽空基金淡倉的「迷因股」（meme stocks）狂潮。

無論如何，科拉諾維奇終究仍向投資者提了個醒，衍生工具賭風太盛，觸發市場動盪的風險不容低估。

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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