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2023年1月12日

曾國平 經濟3.0

從「代理政策利率」說起

三藩市聯邦儲備銀行總裁戴利(Mary Daly)早前接受《華爾街日報》訪問,中途引用其研究團隊的一項研究,提出所謂「代理政策利率」(proxy funds rate)的概念。

傳統貨幣政策,聯邦基金利率是唯一指標,加息減息,清楚明白。只是自金融危機以來,貨幣政策變得複雜,除了利率高低,還有出口術的前瞻指引(forward guidance)和擴大縮小資產負債表的量化寬鬆這兩大工具。「代理」就是利用統計方法,把兩個工具換算成有同等效果的加息幅度。也就是說,若果兩種工具都不存在,要達到現時政策的鬆緊程度,政策利率就要等於這個「代理政策利率」。

從市場利率推算值得商榷

根據上個月最新估算,「代理政策利率」約為6厘,比現實中的政策利率要高兩厘,亦即貨幣政策遠比政策利率所反映的要緊縮得多。

這項研究題為「Monetary Policy Stance Is Tighter than Federal Funds Rate」,其推算的「代理政策利率」可以在三藩市聯儲銀行網站找到。推算方法其實很簡單,利用的是8個市場利率(包括長短國債、按揭、企債等)和4個息差(spread,包括長短債之差及國債企債之差),先找出這12組數據中的共通點,例如市場利率大致齊上齊落,又或息差與利率高低有關係之類,繼而假設聯儲局可透過控制政策利率,將這些數據「舞高弄低」。用這個方法分析完2008年以前的情況,我們就可以倒轉過來,先觀察12組數據的變化,再推算出2008年以後的「代理政策利率」是什麼。

債市利率關係改變

以上解說可能太抽象,以金融危機時的零息時期為例子,也許會淺白一點。當時政策利率低無可低,聯儲局唯有使出量化寬鬆等各種非傳統招數,以達到貨幣政策進一步寬鬆的效果。由於在使出這些招數的同時,債市似乎有所反應,這段期間的「代理政策利率」就是負數,亦即政策利率實際上不能低過零,但其他招數可以造成低過零的效果。

從學術角度看,這項研究是有值得商榷之處的。研究假設在過去40多年來,政策利率與債市的關係大致保持穩定。

問題所在,是債市自從有聯儲局這個「超級大戶」積極參與,這關係很可能已經改變,造成有雞先還是有蛋先的實證困難。另一問題是,量化寬鬆雖然在2008年後才出現,但「前瞻指引」這類出口術的做法,早在上世紀九十年代末已經開始,跟研究的假設頗有衝突。

這項研究是否有信服力,只是學術問題,並不重要。重要的是,研究反映出的兩個現象。

第一,是非傳統貨幣政策的影響揮之不去。當利率跌至零,利用這些工具衝破障礙,非常時期非常手段,可以理解。不過,當利率已遠高於零,像現在的一升再升,以兩種工具作為輔助,就會為市場帶來可以避免的不確定性了。

現時政策利率約為4厘,當然沒有異議,但其他工具到底在發揮多少作用,卻是眾說紛紜的競猜遊戲。這項研究提出的只是一種方法,同一組數據在不同的人手上,可以得出不一樣的答案,有人認為離4厘不遠,有人認為6厘也是低估。

政策研究作為前瞻指引

第二,是聯儲局的政策研究到底含有什麼訊息。聯儲局研究大致分為兩種,一種屬純學術性,目標是在學報發表,跟象牙塔內的生態相似,只要內容沒有涉及當前的政策討論,高層是不會插手干預的。另一種是政策研究,大方向高層有份決定,例如最近聯儲局關心氣候變化與金融市場的關係,這類題材的研究數量自會增加。這項「代理政策利率」研究屬於後者,早在去年11月已經公開,兩個月後就被戴利這位老闆引用,作為反對繼續大幅加息的理據。政策研究,明顯地反映出高層的偏好,本身就是另一種「前瞻指引」。不知道有沒有人利用文字分析,為每間聯邦儲備銀行發表的政策研究「評分」,從而早一步推斷政策鬆緊的走向?

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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