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2023年1月7日
2023年市場共識是通脹見頂，美國經濟陷入衰退，但只是輕度衰退，聯儲局年中將減息，美元見頂；中國放棄「清零」，供應鏈有機會回復正常。投資者對2023年趨向樂觀，在去年底的美銀基金經理問券調查中，專業投資者認為，通脹維持高企和環球經濟陷入深度衰退是最大的tail risks。從另一角度看，專業投資者傾向相信深度衰退和高通脹的機會不大。逆向思維，要注意市場的共識是否已反映在價內。
標指仍有下挫空間
去年股債雙跌，抗跌力較強的投資級別債也未能幸免，只有美元和原油上升。股市一般升跌幅度較債市大可以理解，惟投資級別債跌幅竟然超過標指，實屬罕見，令高評級債失去了避險資產的光環。
市場於去年初普遍認同聯儲局視通脹為過渡性的看法，預期全年加息幅度在1厘以內。年內卻發生俄羅斯入侵烏克蘭、Omicron病毒肆虐、中國多地封城等，影響全球供應鏈，導致通脹急升，聯儲局不得不擴大加息幅度，遏抑需求降通脹。10年期國債孳息由年初的1.5厘大幅飆至年底的3.8厘。QE時代的Fed Put變成股市反彈聯儲局就唱淡，策略由Buy the dip變成Sell on rally。標指出現「一浪低於一浪」的典型熊市走勢，技術上如無法升破200天平均線和下降軌，Sell on rally的策略仍然可行。
標指去年的跌幅是自2008年以來最大，殺估值將預測市盈率推低至15.4倍，去年底回升到17.3倍，略高於10年17.1倍的平均值。與2020年、2008年和2000年有經濟衰退年份的市盈率（分別為13.3倍、10.4倍及14.1倍）相比，仍有很大下調空間。
投資者普遍預期今年美國經濟會陷入衰退，分別在於程度是輕還是深。綜合分析員的預測（FactSet），今年標指企業盈利增長5.3%。在衰退風險升溫下，盈利預測仍有增長似乎過於樂觀。過去的衰退期間，大部分企業盈利倒退，理論上股價應受壓。若股價不跌反升，市盈率便會再被推高，估值變得昂貴。在經濟預期衰退下，股市估值卻處高位，抗跌力變得脆弱。過去幾年低息環境，指數上漲動力主要來自增長股。折現率的攀升影響未來盈利折現值，使增長股難再享受高溢價，價值股有機會跑贏增長股。
投資部署防守為主
債市方面，經濟處放緩期，營商環境轉差，投資信心下降。然而通脹過熱，央行需要繼續加息，短息和長息都升至高位，這期間對債券不利。目前是加息的中後期，投資反映預期，資產表現通常走在周期之前。下一階段是經濟步入收縮初期，投資信心低迷，通脹回落，減息周期開始。投資環境將利好長債、政府債和投資級別債。高息債息率雖然吸引，不過息高主要是無風險利率上升，yield spread並無明顯擴闊，未能反映衰退時違約增加的風險，買入時機要待yield spread擴闊至吸引水平。
總括來說，美國聯邦基金利率已升至4.25厘，即使再加息1厘，現時較高票息可補償債價下跌，高評級債應不會出現去年的跌幅。今年衰退和通脹見頂的機會較大，債市較股市吸引。投資部署以防守為主，持有高評級債券和防守板塊股票，待經濟衰退時才買入高息債和增長板塊，策略可透過美股ETF或互惠基金落實。例如美國7年至10年期國債ETF有IEF，投資級別債ETF有LQD，股票防守板塊有XLP、XLV及XLU。投資者要了解這些ETF的投資目標、組合持股和可能要承受的風險，才決定是否適合投資。
作者為認可財務策劃師，擁有逾10年的基金投資組合管理經驗。他為《信報》/信網撰文，分享投資管理心得。
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