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2022年10月7日

畢老林 投資者日記

英倫銀行捍衞債市的三大死穴

10月6日,周四。有「小非農」之稱的美國ADP私營部門職位數據9月份增加20.8萬個,略勝市場預期,而ISM採購經理指數(PMI)非製造業環節亦優於估算,聯儲局官員重申進取加息立場不變,隔晚美股反覆偏軟,美滙指數及債息則從近日低位反彈。市場繼續與決策者博弈,一於壞消息當好消息炒,好消息當壞消息辦。

英國財政大臣關浩霆撤回「削減富人稅」建議後,鎊滙一度收復「迷你預算案」公布後的所有失地,執筆時兌美元回順至1.126水平,但自從英倫銀行上周三落實干預債市以來,購買長債力度未如預期般大(每天最多50億英鎊,直至10月14日),英債連日來表現亦相對穩定,予人緊急行動奏效之感。然而,炒家真的知難而退了嗎?

打開口牌的矛盾

新政府減稅方案劣評如潮,英倫銀行為防退休金危機釀成大禍,迫不得已肩負起「金邊債券」(gilts)的把關重任,向一眾「債券義和團」(bond vigilantes)宣戰。問題是,央行一面重新放水買債,一面打開口牌,把鳴金收兵之日(本月14日)公告天下。這幾天英國債市回復平靜,也許只因炒家「隱身叢林」暫避其鋒,一俟干預計劃期滿,難保不會捲土重來。

無論從哪個角度看,英倫銀行捍衞債市與其他政策目標矛盾重重,過程中稍有差池,行長貝利隨時把自己逼入牆角,進不得時退亦難。

今天不妨來個沙盤推演,從央行「亮劍」後的三個潛在選項中,一窺貝利面對怎麼樣的困局。

一、按照原定計劃,央行買入長期國債只為恢復市場秩序,強調措施屬暫時性,儘管同時押後啟動量化緊縮(QT/縮表),惟聲明中明確表示未來12個月將主動沽售合共800億英鎊債券,而在緊急行動中購入的長債,也會隨着計劃結束而回歸市場。

這是最美滿的結果,相當於穩定債市大功告成後全身而退,完全不妨礙早已定下的縮減資產負債表大計。可是,從另一角度想,以卓慧思政府先使未來錢那股蠻勁,假如她能避過匆匆落台的命運,有研究機構估計,連同央行在QT中釋出的國債,未來18個月英債供應量恐超越過去四年半的總和!不得不問一句,英倫銀行到底是金邊債券的捍衞者,抑或不自覺地成為「債券義和團」的同路人?

日本澳洲前車可鑑

二、倘若英倫銀行為趕絕炒家轉而承諾無限量、無限期(open-ended)買債,惟市場質疑其決心,不斷測試央行底線,那麼貝利的處境便非常弔詭,要麼不設限印鈔,要麼向炒家投降。

若選擇前者,債市或可保穩定,英鎊滙價卻難逃大跌,勢必加劇通脹及進口價格推動的貿易逆差。借鑑日本央行經驗,英鎊承受的壓力只怕比日圓更大。

英倫銀行一旦踏上這條路,無異於變相控制孳息曲線(YCC),與日本的分別只在沒有為長債孳息率設定上限,但跟投機者周旋疲於奔命在所難免。日本央行行長黑田東彥至今堅守陣地,拒絕調整遑論取消YCC政策,可是澳洲央行去年底正正就在炒家壓力下棄守YCC,決策者承認對聲譽造成無法估計的損害。

三、在各個選項中,無限期擱置QT或許是較容易做的決定,但如此一來,與上周三聲明中提及的如期縮表形成直接衝突。

更矛盾的是,因救市而買入的長債數量雖有限,但仍會產生擴大資產負債表的量寬(QE)效果,英倫銀行若嘗試出售這些債券,市場馬上就會質疑何以剛決定無限期擱置QT,轉個頭便尋求把債券脫手;把它們留在表內嗎,與市場預期英倫銀行「暴力」加息以抵消政府減稅引發的通脹壓力,不協調之處形同「哈哈鏡」裏的影像。

炒家得勢不饒人

我不是說英國債市很快便會再陷風暴級動盪,一切得看宏觀環境如何演變、卓慧思政府能否妥善處理財政風波,以至英倫銀行在炒家眼中會否成為另一家澳洲央行。

然而,昔日「債券義和團」跟中央銀行對抗有輸無贏,如今全球四大中的英倫銀行每個選項都存在難以遮掩的死穴,炒家得勢不饒人,試問怎會輕易給嚇跑?

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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