能源價貴歐洲製造業遷美

每個人的消費模式不同，對價格上升的感受有別，但所有人都難逃通脹魔爪，各項日常開支幾乎都在加價。嘉信理財首席投資策略師桑德斯（Liz Ann Sonders）編製圖表，反映美國消費物價指數（CPI）升幅，當中以燃料油加幅最厲害，按年暴漲70%，而食品價格亦錄得1979年以來最大年增長率。

在上周「服務續加價美通脹添壓」的信函，筆者指出房租上升推高服務價格，扣除房租項目的服務漲價加劇。儘管非房租的服務項目佔CPI比重較輕，對通脹的影響相對輕微，但小數怕長計。

縮量不減價隱瞞顧客

大多數企業都討厭加價，皆因不知消費者有何反應。部分企業別無選擇，須把攀升的成本轉嫁給顧客，有商家為掩飾加價，減量不減價，這種現象稱為「縮水式通脹」（shrinkflation）。近日能源市場專家阿爾哈吉（Anas Alhajji）列出採取這種手段的企業，筆者不能一一核實，但親身發現健怡可樂每罐容量由12盎斯縮至10盎斯，部分貨品減量幅度達20%至25%。不過，這類把戲能瞞過消費者，卻不能避開CPI統計的「法眼」，統計員按商品數量作出調整。而且商家往往須為此付出長期代價，一旦消費者識破這種掩眼法，就會對品牌失去信心。

聯儲局上周再次加息0.75厘，聯邦基金利率目標範圍上調到3至3.25厘。美國通脹：PCE（個人消費開支平減指數）和CPI分別按年漲6.3%及8.3%，這意味實質聯邦基金利率仍然處於負值，在負3.05厘至負5.05厘之間。但筆者不能排除聯儲局在可以控制通脹下，繼續把實質利率壓到低於零厘。更可能發生的是，聯儲局必須把實質利率上調到零厘，才把需求削減到足以擊退通脹，這亦成為全球趨勢。

嘉信理財利用圖表分析全球的政策利率（policy rates）顯示，幾乎各地的實質利率都處於負值，而大部分國家的加息幅度不足以壓低通脹。

能源危機推高通脹，然後俄烏戰爭加劇能源危機，但外界忽略了如何重塑這個市場。多年前，部分歐洲國家決定借助俄羅斯供應天然氣來支撐經濟，目前這些國家希望擺脫對俄羅斯的依賴，但缺乏接駁到其他能源供應國的輸氣管道。興建這類基建需時多年，但寒冬快將來臨，這些歐洲國家的即時解決方式是通過運油輪，從美國等能源生產國進口天然氣，此舉必須首先把天然氣轉化為液化天然氣（LNG），才能經運油輪運送，然後把LNG「再氣化」。

整個天然氣轉化過程需要特定設施，而且興建相關設施成本高昂，所以英國《金融時報》指出，若收回成本前，歐洲國家就淘汰化石燃料，設施將淪為擱置資產（stranded assets），質疑為何要投資於此。

液化天然氣成吃香商品

與此同時，美國新英格蘭（New England）早前淘汰煤炭、原油及核能發電廠後，現在依賴天然氣發電，但輸氣管殘舊，輸氣量追不上需求。雪上加霜的是，《瓊斯法案》（Jones Act）規定承載美國國內貨物的船舶必須在美國註冊，而美國並沒有本土註冊的LNG載運船，意味新英格蘭只能向外國購買，而部分天然氣進口價高得和歐洲國家支付的電價差不多。

筆者預計，LNG快將成為吃香的大宗商品，美國不單天然氣產量不足，還缺乏運送LNG的設施，預計今年冬天新英格蘭必須跟歐洲及亞洲國家爭奪非美國註冊的LNG載運船。過往美國天然氣價格相對便宜，在於出口量有限，主要用於內需。美國增加天然氣出口量，雖可拖低國際天然氣價格，卻會推高本地價格。就算是得州等能源生產區，目前電費也節節上升，而且情況可能愈來愈差，最後恐怕民怨四起。

歐洲能源危機也引發意料不到效應，能源消耗量大的製造業開始遷往美國。《華爾街日報》指出，儘管美國通脹高企，供應鏈陷入樽頸，而且經濟增長步伐放慢，但中國繼續封城抗疫，而俄烏戰爭動搖歐洲穩定，令美國經濟疫後增長相對地強勁。華府向基建、晶片及環保計劃投入新撥款，也增加了投資美國的吸引力。該報報道，丹麥珠寶集團Pandora及德國車廠福士（Volkswagen），今年較早前宣布將擴充美國業務，電動車生產商特斯拉（Tesla）則暫停德國生產電池計劃，以符合美國《降低通脹法案》中享有稅務優惠的資格。

歐洲擁有技術工人，仍是先進製造業的理想生產地，但新冠疫情遏抑需求，很多企業把暴漲的能源成本轉嫁給消費者。當前的挑戰是天然氣漲價會持續到何時。部分經濟學家警告，加拿大、美國、卡塔爾等天然氣生產國在未來一段日子，恐難取代俄羅斯的歐洲天然氣供應國地位。若歐洲能源價格高企持續至2024年，恐永久損害歐洲製造業。

換言之，美國政府開始提供歐洲難再承擔的製造業補貼及稅務激勵措施。該報引述專家指出，若未來一兩年能源價格未能回落，將有愈來愈多的歐洲企業遷往美國。如果這種趨勢持續，會顛覆兩地的貿易赤字、貨幣流向及財政穩定性。

聯儲局再次加息，筆者確認主席鮑威爾致力打擊通脹。可是，對沖基金橋水創辦人達里奧（Ray Dalio）察覺美國家庭有足夠現金支撐開支，美國可能須一段長時間才能擊敗通脹。Full Stack Economics編製的圖表顯示，儘管過去一年通脹飆升，美國收入最低的25%人口手持的現金依然較疫情前多出25%以上，所持現金增幅跑贏收入最高的25%人口。

進入「持續高通脹」時代

這歸功於美國3度派發抗疫紓緩金，加上薪資加幅擴大，普羅大眾財政有所改善。可是，聯儲局擊退通脹前，就先要遏抑需求。民眾有現金在手，加上獲得加薪，聯儲局根本難以完成任務，所以筆者相信「軟着陸」只是妄想，除非美國經濟出現裂縫。鮑威爾也深知陷入困局，上周承認必須擺脫通脹，可惜沒有一種無痛的方法能做到此點。

聯儲局上周公布議息結果前，Bianco Research創辦人比安科（Jim Bianco）揶揄市場的假設最無譜。市場認為，通脹上升只是一次性，源於各國在疫情下封城，然後重啟經濟，預計通脹期持續18至24個月；又估計央行最終會再推零息政策，進一步印銀紙，刺激股價上揚。

比安科反駁這種「疫後經濟理論」，多年來通脹能維持在2%水平，在於中國及眾多發展中國家提供廉價勞工及產品，以及俄羅斯等國家供應平價能源。但低通脹時代已成過去，進入「持續高通脹」時代。除非重整經濟，而且把經濟「正常化」需時多年，並要動用數以萬億美元。不過，筆者憂慮上述「重整經濟」過程或不順利，且會觸發意想不到的危機。

目前聯邦基金利率上限為3.25厘，鮑威爾直言，局方討論焦點是今年底前合共要再加息1厘還是1.25厘，這意味聯邦基金利率在踏入2023年時已上調至4.25厘或4.5厘，跟着再有幾次小幅加息，然後在2023年較後時間或2024年開始減息，但聯儲局無意再推零息政策。

儲局鷹派態度難扭轉

聯儲局看來認定明年較後時間通脹會受控，但筆者一再質疑局方預測，上周引用英國Bespoke Investment Group推算，美國通脹率為6%，聯邦基金利率將調高至或接近4厘。市場研究諮詢平台CORBU執行董事萊恩斯（Sam Rines）也對聯儲局的預測感到費解，他引用聯儲局的6月預測報告，顯示當局估計2023年失業率為4.4%，實質GDP增長1.2%（名義GDP增長4%），料PCE按年漲2.8%。

萊恩斯打趣說，作出預測的聯儲局官員居於「獨角獸元宇宙」，預測美國明年失業率逾5%還較合理，4.4%就沒有人會相信。萊恩斯指出，聯儲局在未來的議息會議將會變得更加鷹派，若有需要可能大幅調高預期失業率。萊恩斯再引用反映加息次數預測的點陣圖，顯示2023年圓點密集，意味聯儲局不會改變先行軌軸，而2024年圓點分散，反映貨幣政策執行存在很多不明朗因素，因此預言，除非擊敗通脹，局方不會大幅改變目前的鷹派態度。

所以，筆者覺得聯儲局會繼續加息直到通脹受控，寧願把聯邦基金利率調高至5厘，甚至願意接受失業率回升至5%，這非有利股市、債市及樓市的政策，也將衝擊不少行業。市場相信聯儲局最多加息至4.5厘，然後收手再次減息。若聯儲局加息至5厘，市場會有何反應？通常孳息曲線倒掛後12個月，經濟就會進入衰退。美債孳息率曲線已經倒掛了一段時間，美國第三季經濟的最佳情況是停滯不前，而隨着加息的影響浮面，推高失業率，經濟恐進一步惡化。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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