2022年9月13日

畢老林 投資者日記

假如日本棄守寬鬆 市場會變成怎麼樣

9月12日，周一。在芸芸發達國家中，日本向來是個「例外」。全球央行被高燒不退的通脹弄得氣急敗壞，緊縮節奏不斷加快，惟哪怕山搖地動，日本寬鬆立場始終堅定不移。政策背馳的結果是息差持續擴大、圓滙貶個不休，年初1美元僅兌115日圓，上周三（9月7日）曾見144.99，圓滙創24年新低。兩天後，日本央行行長黑田東彥晤見首相岸田文雄，會後「出口術」撐滙價，引發日圓反彈，執筆時造142.59兌1美元。

圓滙狂貶背後種種，大家耳熟能詳，值得一談的反而是，打從老畢初涉滙海向家母借錢補倉那天起，日圓貶值（美元兌日圓走俏）一直是市場風險胃納增強（risk-on）的催化劑；反過來看，日圓升值（美元兌日圓轉弱）則是避險情緒升溫（risk-off）最可靠的訊號之一。

2022年乃上述相關性逆轉的分水嶺，從這兩天跨資產市況可見，圓滙反彈有助提振風險胃納，皆因日圓轉強對推低美滙指數作出貢獻，而眼前風險資產食粥食飯，關鍵就在美元。執筆時，美滙指數失守108，從股市、商品到不知如何正確定性的黃金，強美元唞唞氣，所有資產都有運行。

從滙市角度看，日本、歐洲、英國以至南韓各有難念的經，但貨幣相對美元全皆疲莫能興，只有程度之分而無方向之別。美滙轉勢並非主流意見，多數論者皆視近日回順為超買調整，大趨勢不會那麼容易改變。

主動與老美背馳

政策鬆緊、息差、宏觀經濟對比都是評估滙率走勢的重要因素，美元單邊升值正是這些要素滙聚發酵的結果。可是，日本與其他國家不一樣，別國央行收緊貨幣政策固然為了遏抑通脹，但也有阻止資金外流的意圖，說白了就是在美國進取加息下身不由己。

反觀日本，聯儲局緊縮步調愈急劇，該國央行便愈有需要印鈔買債捍衞孳息上限，不容10年期債息升穿0.25厘。別國央行是被動地追隨老美，日本則是主動與美國背道而馳，這就解釋了何以日圓貶值勢頭遠較其他國家貨幣猛惡。

換作昔日，圓滙疲弱有助刺激出口兼防範通縮，對日本而言利遠大於弊，惟今時唔同往日，幣值劇挫遇上商品價格高企，出口受惠抵消不了進口物價急升，日本正面臨貿易條件（terms of trade）持續惡化的衝擊。該國7月份通脹率2.6%，高於央行設定的2%目標，但相對美國同月8.5%的通脹水平，自然天差地遠。

日本人過去長期活在通縮陰影底下，通脹重臨理應歡迎，可是物價當真顯著上升，日民心理上能否接受，外人不得而知。日本國內某些食肆開業以來首次加價，竟能成為媒體爭相報道的「新聞」，單憑此點，便知這個國家什麼也很「例外」，消費者對通脹的容忍度難以猜度。

黑田「衰收尾」？

黑田東彥上周五會見岸田文雄後，發表疑似抑制日圓走貶的言論，滙市股海反應強烈。從貨幣政策着眼，每談「轉向」，投資者第一時間總是想到聯儲局鷹變鴿，暫停加息甚至掉頭減息。大家可曾想過，日本政策一旦轉向，市場會怎麼樣？黑田執掌央行接近10年，明年4月任期屆滿必須退位，由始至終對激進寬鬆無悔的他，會否在僅餘的幾個月「衰收尾」，殺市場一個措手不及？

黑田本人當然不會自拆招牌，惟不能排除岸田政府益發擔心日圓貶值對國家經濟不利，逼日本央行改弦更張。倘若黑田抵受不住壓力就範，操作上必然涉及改變「控制孳息曲線政策」（Yield Curve Control, YCC），選項離不開兩個。其一，擴大日本10年期債息的波動區間，但承諾於較高水平為孳息率封頂。

這樣做的最大風險是，這一步踏出後，炒家必像鯊魚嗅到血般興奮，大舉測試黑田捍衞YCC的決心。這或許影響不了無限量寬控制債息的能力，但與投機者的攻防戰一旦引發美、德、英債息同時上揚，日本與其他發達國家的息差隨時進一步拉開，皆因日債孳息上限雖已提高，惟仍會在新的水平封頂。如此一來，調整後的YCC非但無法穩定日圓滙價，貶值壓力反而更大。黑田若在這種情況下棄守寬鬆，十年心血付諸流水不在話下，央行聲譽恐怕也得「陪葬」。

國債一夜失支持

第二個可能性是黑田在市場毫無準備下取消控制孳息曲線政策，就如瑞士央行2015年棄守1.2瑞郎兌1歐羅的滙率上限，日圓即時勁彈可期。問題是，日本國債一夜間失去央行這個強大後盾，市場力量將把債息推至多高的水平，環球資產市場又會遭受多大衝擊，這些俱無從估計。Risk-on還是risk-off？混亂（chaos）恐怕是唯一可以想像的情景。

 

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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