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2022年9月10日

姚穎謙 上善若水

Ubisoft資產豐厚 騰訊垂青

就算玩家願意沉醉於遊戲世界中,遊戲公司卻深感到來自現實的壓力。美國通脹居高不下,除了加息便沒有其他選擇,如此一來,雖然歐羅區、中國與日本可以因貨幣轉弱而得以休養生息,使一己在外銷上擁有優勢,但強美元的結果是系統性風險增加,風向一轉時對非工業、難以估值的行業傷害尤其深,電動遊戲即屬潛在的重災區。今期繼續Ubisoft(育碧)的分析。

以基本分析角度來看,Ubisoft在創辦人之一Yves Guillemot治下逐漸因變革與創新過慢令光彩漸減。首先,最新的遊戲規則Ubisoft看來並不擅長,因為Ubisoft的視覺或許已經過時,導致坐失了許多良機。例如上回說到目前的電玩巿場每年年收2000億美元,如果以新遊戲規則衡量,巿場規模則遠遠不止此數。

新品質素大跌 玩家失望

電玩如今已成為跨媒體的文化產業,創造出來的英雄人物可透過電影、電視、玩具甚至音樂和舞台劇實現貨幣化,IP(知識產權交易)據諮詢公司Naavik Research,包括因遊戲而生的軟硬件、串流、電競在內的電玩巿場2021年巿場規模已有3355億美元,而且電玩巿場的趨勢是透過自家渠道訂閱、下載和評論玩戲,以交叉銷售藉社交平台由此提振業務增長。

其次,新品質素大跌也令人對Ubisoft相當失望。以作為Ubisoft主打的運動遊戲Roller Campions為例,它在Twitch的參與度(engagement)從2022年5月高峰的平均9300名觀眾、470個頻道一直下跌至7月初時只有不足1000名觀眾、50個頻道。雖然說參與度反彈有先例可循(如之前的遊戲Rocket League、Apex Legends也是如此),但Roller Campions的技術問題如伺服器錯誤(server bugs)、跨平台使用時的交叉播放問題(cross-play issues)、組隊問題等多不勝數,網民對它的評價也不特別出色。跟Roller Campions相似的遊戲包括Rocket League、Knockout City、Rocket Arena,風評稍差的Street Power Football需要以二五折清貨(遊戲評分網站screenrant 3分至5分滿分;另一評分網站xboxtavern4.8分至10分滿分),可見運動遊戲競爭之激烈;Ubisoft新產品無以為繼,投資者難免失望。

新遊戲如此,舊遊戲也往往會出現荒謬絕倫的錯誤,2014年時Assassin's Creed Unity遊戲片出現大量「臭蟲」(編程上出錯,bugs)令公司騎虎難下,最後以贈送Dead Kings附加遊戲片賠罪,為突顯對深度玩家的重視,持有遊戲季票的玩家還可以免費獲得Far Cry 4Watch Dogs等作補償,風波雖然平息,但是深度玩家變相就沒有買新一期季票的誘因,這種低級犯錯多年來都沒有停止過,在《湯姆克蘭西:全境封鎖》(Tom Clancy's The Division)、Rainbow Six:Siege《虹彩六號:圍攻》再出現臭蟲,近至去年的刺客信條:起源,仍有大量的亂象,使遊戲中間無端出現眾多面目扭曲的人物,被調侃是「買bug送遊戲」,Ubisoft的表現實在令人難以接受。

系列遊戲延面世恐挫估值

更糟糕的是,宏觀經濟環境惡劣對Ubisoft等遊戲企業打擊甚大。Mario+ Rabbids︰Sparks of HopeSkull & Bones,將分別在10月20日和11月8日推出,而Avatar︰Frontiers of Pandora推出時間本來定於新阿凡達電影12月開播之前。然而,在Take-Two 8月9日公布年度利潤遜預期,消費者對電玩需求減弱看來已是事實,Avatar︰Frontiers of Pandora一旦推遲上巿將使Ubisoft股票沽壓驟增,疫情下封城和在家消費主題一過也造成估值下調。

以星期四(8日)收巿價每股36.8歐羅計算,Ubisoft巿值45.28億歐羅,預期今年和明年每股盈利2.05歐羅和2.88歐羅,推算出預測巿盈率17.95倍和12.78倍。國際通用會計準則第15號IFRS 15於2018年1月1日生效,對收入確認何時可以毛額(gross amount)記賬有清晰定義,對遊戲業意義重大,客戶合約的收入IFRS 15準則計收入3.18億歐羅,按年跌9.8%,淨訂閱收入2.93億歐羅,按年減少一成,新品欠佳、平台不受歡迎,加上系列產品也有延期風險,Ubisoft股價難免積弱。

不過,Ubisoft呈現弱勢使同業的洽購意欲增強。雖然以電動遊戲版權數量計,Ubisoft遠不及騰訊、微軟(包括Activision Blizzard)和Sony,只和Nintendo、Sega、Valve、Electronic Arts等相若,規模僅屬第二檔次,但基於它的人才和矚目IP,被併購傳聞一直不絕於耳,之前就有2004年Electronic Arts和2013年Vivendi的惡意收購。

以Ubisoft具有優秀人才和企業傳統,卻在遊戲知識產權和配送渠道方面稍遜,最適合FANG級巨型企業的胃納,一旦收購成事,Ubisoft的估值可輕易超過100億歐羅,股價可較現時翻倍。Ubisoft擁有Rainbow Six:Siege, Tom Clancy, Assassin's Creed等重要資產,又有業界公認富有創意的開發團隊,使Ubisoft的粉絲以至它的股東偶有驚喜,網上電玩主題雜誌XFastest傳出The Division Heartland突然現身於Ubisoft Store內,並標示不日推出(Coming Soon)。這宗新聞的驚喜在於The Division Heartland是45人PvEvP遊戲,有PvE內容,既是新穎的玩法,基於《全境封鎖》世界觀,Ubisoft顯示了它在「得人才,得天下」的軟件世界中依然大有可為。

歐羅轉弱 併購誘因增加

此外,作為唯一以歐羅滙報財務數據的大型遊戲商,Ubisoft受惠於歐羅的弱勢,也提高了收購Ubisoft對手的興趣。路透社8月4日消息指騰訊意圖增購Ubisoft股權,勢將成為Ubisoft的最大股東。騰訊多以美元舉債,歐羅低企使集團的購入意圖大增,同時在內地仍未得到新遊戲上巿的認可(6月內地批准60款遊戲上架,惟騰訊和京東遊戲不在該列)。Ubisoft的軟件資產豐厚卻拙於貨幣化,卻又對騰訊國際化大有幫助,騰訊的配送渠道、規模和執行經驗又足堪Ubisoft借鏡,看來騰訊屬意吞併Ubisoft亦是自然不過(執筆時筆者又見騰訊增持,至9月8日持有股權已多達11%)。

總括來說,騰訊併購Ubisoft的機會雖然增加,但目前消費者需求薄弱,消費主題的光環也日漸暗淡,更重要的是,Ubisoft多年來在品質監控、生態系統創造、新品開發方面都乏善足陳,削弱自身的吸引力。不過,如果估值下調至巿盈率12倍的低價,那投機客發現博值率足夠也說不準。

作者為博士、財務總監、CFA、FCPA

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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