美貨幣政策搖擺投資「老麥」更放心

筆者本周入院檢查身體，請來財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森（David Bahnsen）客串，探討如何在動盪時代坐享資產增值。巴恩森聲稱在20年前看過筆者的「得過且過」（muddle through）經濟理論，燃起他對另類投資的熱愛。巴恩森指出，當時「另類投資」（alternative investment）一詞仍未進入主流，通常指市場表現欠佳時，另闢的賺錢途徑，用來填補現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，即傳統的60/40股票債券組合）的缺口。

根據筆者的「得過且過」理論，踏入二十一世紀，雖然經濟未算全然崩潰，但增長速度遠不及二次大戰後，所以必須採取不同的投資方法。巴恩森認為，另類投資更貼切的定義是，以管理決策代替市場β系數來評估投資風險，皆因另類投資的獨特性質或可分散系統性市場風險，卻不能卸去管理決策、管理時機、策略智慧或特定執行所引發的真正風險，投資者考量股票β系數風險及債券利率風險外，還要顧及管理決策風險。

此外，巴恩森察覺，儘管散戶心心念念尋找看似安全的押注目標，面對的卻是華爾街「大鱷」無所不用其極地推銷投資產品。巴恩森稱深受風險管理專家伊奈興（Alexander Ineichen）著作《不對稱報酬︰積極型資產管理的未來》影響，書內以面對暴風雨的螢火蟲，警告對沖基金將衝擊資產管理業。所以，巴恩森不會視另類投資為神奇的資產類別，而是要盡量了解風險，不會墮進零風險回報的陷阱。

美國趨「日本化」

巴恩森也從金融危機汲取教訓，從事另類投資必須分散固定收益投資，不要只着眼於股票風險。他解釋，2000年科網泡沫爆破引發股災，當時很多人在股市吃了苦頭，視另類投資（例如對沖基金、管理期貨、房地產和大宗商品交易等）為抗衡股市風險的「分散化工具」。然而，2007年底至2009年初金融海嘯引發全球市場蕭條，當時投資者同樣動用這類「分散化工具」，這次另類投資表現好壞參半，反而手持美國國債紓緩了股市崩塌的痛楚，做到60/40股票債券組合減輕風險的效果。

不過，在2007年夏天10年期美債孳息率超過5厘，如今美國陷入經濟衰退邊緣，儘管聯儲局一再加息，10年期美債孳息率卻為2.7厘；孳息曲線倒掛，即使隨後正常化，預計孳息曲線將持續平坦。有鑑於美國政府難以負擔短債利率大幅上調的代價，且當局的財政及貨幣政策壓低長債利率，巴恩森認同筆者的觀點，預料未來數十年美國將走向「日本化」（Japanification）。

漲跌周期惡化

目前日本10年期國債孳息率維持在零厘水平，未為投資組合提供抗衡風險的空間。巴恩森指出，這意味未來多年美債難一如以往，提供分散投資的效益。當然有人以「這次不一樣」反駁，認為一旦美股進入熊市出現拋售潮，資金就會湧入美債市場，推高債價，壓低其孳息率。可惜「這次不一樣」的機會僅會在數學層面出現，而且當年孳息率以5厘為起點，跟目前以2.5厘起步，難以同日而語。因此巴恩森日漸透過另類投資，來填補債券市場這方面的不足又堅持只要審慎行事，注意執行過程及風險管理，就算是二十一世紀出生的α世代（Alpha Generation），也能在金融市場做到攻守兼備的分散投資。

然而，在2009至2021年間，儘管股市連番波動，但這13年間標普500指數其實僅得一年錄得負回報。只是2017年和2019年美國股市實在火熱，投資者忘掉2018年美股略為下挫的苦澀。在這13年內，美資企業市盈率大幅提高，淨利潤急升，聯儲局向所有經濟範疇注入流動性，投資者勇於冒險。與此同時，歐洲及新興國家基於不同原因，股市陷入苦戰，令美股相對地更具吸引力。

筆者一再把美國面臨經濟衰退，歸咎於聯儲局多年來的貨幣政策。不過，巴恩森覺得毋須對通脹或通縮議題爭辯不休，亦不用討論美國面臨衰退抑或經濟放緩，皆因美股估值過高，聯儲局貨幣政策搖擺不定，加上政府負債纍纍，通通指向未來10年指數投資者（index investors）處境較為艱辛。巴恩森甚至認為，筆者預計未來10年將要「得過且過」，算是樂觀的預測。

因此，巴恩森建議押注於標普廣泛市場指數（S&P broad market index），作為投資另一選項，事關聯儲局難以擺脫貨幣政策搖擺的毛病。

就算一如筆者指出，聯儲局主席鮑威爾希望沿用前主席沃爾克（Paul Volcker）的手段，透過瘋狂加息來擊敗通脹，不欲像前主席貝南奇（Ben Bernanke）那樣奉行低息政策。但巴恩森深信，鮑威爾骨子裏仍是抗拒通縮的中央銀行家，敏銳地意識到美國聯邦政府負債突破30萬億美元，難以承擔聯邦基金利率5厘的借貸成本。

巴恩森認為，聯儲局早已不再肩負最後借貸人（lender of the last resort）的法律責任，亦不再履行國會所授予的「雙重使命」，促進充分就業及穩定物價。如今聯儲局的存在，僅為了安撫百姓。若市道欠佳，局方卻未有推出刺激經濟措施，公眾將無法忍耐。不過，聯儲局無法違抗數學、科學或經濟法則，結果導致貨幣框架日益不穩，以及政策所製造的漲跌周期惡化。

股息回報「和味」

目前的標指預測市盈率為17倍，市場視為合理估值，然而，道瓊斯美國精選股息指數（Dow Jones US. Select Dividend Index）今年大大跑贏標指，估值仍低於其歷史水平。為何出現這種狀況？巴恩森簡而言之，短期股價恍如投票機，而投資者愛煞科技股，憧憬股價如參天大樹節節上升，垂涎看似無下滑風險且每年回報率達15%至20%的股票。於是屬科技股的蘋果和特斯拉（Tesla）炙手可熱，風頭蓋過寶潔（P&G）及麥當勞等老牌企業。

但無論人氣如何，也難以改變自SPDR標普500 ETF（SPY）推出以來，麥當勞股價每年跑贏標指超過5%的往績。目前麥當勞每年每股派息5.5美元，跟巴恩森30年前高中畢業時股價相若，即1992年買入麥當勞股票長揸，目前每年的股息收益率達100%。除了麥當勞，強生（Johnson & Johnson）、沃爾瑪（Walmart）、可口可樂（Coca-Cola）等家喻戶曉品牌，股息同樣「和味」。所以，巴恩森提議建立由股息增長型股票所組成的投資組合，換取可觀的整體回報，所面對的波動亦低於大市。

制定撤市策略

在2000至2002年間美國股市低迷，巴恩森亦汲取另一教訓，就是必須及早制定撤市策略。投資組合包含交易所買賣基金（ETF）、互惠基金、大型股及小型股，或可帶來充足回報。等到跌市才一窩蜂出售資產，只會導致資本永久縮水。巴恩森重申，相信自由企業制度，但投資之道在於從賺錢的企業挖掘風險溢價，投資者押注的企業盈利應來自公司創新、創意及實踐，且自由現金流量充裕、企業文化樂於與股東分享盈利，以及嚴格把關資產負債表。

巴恩森指出，只要企業對得起股東，就算聯儲局政策搖擺不定，也會大為減輕受影響程度。巴恩森估計，標指股息率僅1.5厘，10年美債孳息率維持在2.5厘左右，但分散風險投資組合能取得4厘回報率，甚至可以更高。他坦言，未來10年，不知鮑威爾會做些什麼，但有信心「麥當勞叔叔」會繼續做得很好。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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