2022年8月26日
筆者本周入院檢查身體,請來財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森(David Bahnsen)客串,探討如何在動盪時代坐享資產增值。巴恩森聲稱在20年前看過筆者的「得過且過」(muddle through)經濟理論,燃起他對另類投資的熱愛。巴恩森指出,當時「另類投資」(alternative investment)一詞仍未進入主流,通常指市場表現欠佳時,另闢的賺錢途徑,用來填補現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory,即傳統的60/40股票債券組合)的缺口。
根據筆者的「得過且過」理論,踏入二十一世紀,雖然經濟未算全然崩潰,但增長速度遠不及二次大戰後,所以必須採取不同的投資方法。巴恩森認為,另類投資更貼切的定義是,以管理決策代替市場β系數來評估投資風險,皆因另類投資的獨特性質或可分散系統性市場風險,卻不能卸去管理決策、管理時機、策略智慧或特定執行所引發的真正風險,投資者考量股票β系數風險及債券利率風險外,還要顧及管理決策風險。
此外,巴恩森察覺,儘管散戶心心念念尋找看似安全的押注目標,面對的卻是華爾街「大鱷」無所不用其極地推銷投資產品。巴恩森稱深受風險管理專家伊奈興(Alexander Ineichen)著作《不對稱報酬︰積極型資產管理的未來》影響,書內以面對暴風雨的螢火蟲,警告對沖基金將衝擊資產管理業。所以,巴恩森不會視另類投資為神奇的資產類別,而是要盡量了解風險,不會墮進零風險回報的陷阱。
美國趨「日本化」
巴恩森也從金融危機汲取教訓,從事另類投資必須分散固定收益投資,不要只着眼於股票風險。他解釋,2000年科網泡沫爆破引發股災,當時很多人在股市吃了苦頭,視另類投資(例如對沖基金、管理期貨、房地產和大宗商品交易等)為抗衡股市風險的「分散化工具」。然而,2007年底至2009年初金融海嘯引發全球市場蕭條,當時投資者同樣動用這類「分散化工具」,這次另類投資表現好壞參半,反而手持美國國債紓緩了股市崩塌的痛楚,做到60/40股票債券組合減輕風險的效果。
不過,在2007年夏天10年期美債孳息率超過5厘,如今美國陷入經濟衰退邊緣,儘管聯儲局一再加息,10年期美債孳息率卻為2.7厘;孳息曲線倒掛,即使隨後正常化,預計孳息曲線將持續平坦。有鑑於美國政府難以負擔短債利率大幅上調的代價,且當局的財政及貨幣政策壓低長債利率,巴恩森認同筆者的觀點,預料未來數十年美國將走向「日本化」(Japanification)。
漲跌周期惡化
目前日本10年期國債孳息率維持在零厘水平,未為投資組合提供抗衡風險的空間。巴恩森指出,這意味未來多年美債難一如以往,提供分散投資的效益。當然有人以「這次不一樣」反駁,認為一旦美股進入熊市出現拋售潮,資金就會湧入美債市場,推高債價,壓低其孳息率。可惜「這次不一樣」的機會僅會在數學層面出現,而且當年孳息率以5厘為起點,跟目前以2.5厘起步,難以同日而語。因此巴恩森日漸透過另類投資,來填補債券市場這方面的不足又堅持只要審慎行事,注意執行過程及風險管理,就算是二十一世紀出生的α世代(Alpha Generation),也能在金融市場做到攻守兼備的分散投資。
然而,在2009至2021年間,儘管股市連番波動,但這13年間標普500指數其實僅得一年錄得負回報。只是2017年和2019年美國股市實在火熱,投資者忘掉2018年美股略為下挫的苦澀。在這13年內,美資企業市盈率大幅提高,淨利潤急升,聯儲局向所有經濟範疇注入流動性,投資者勇於冒險。與此同時,歐洲及新興國家基於不同原因,股市陷入苦戰,令美股相對地更具吸引力。
筆者一再把美國面臨經濟衰退,歸咎於聯儲局多年來的貨幣政策。不過,巴恩森覺得毋須對通脹或通縮議題爭辯不休,亦不用討論美國面臨衰退抑或經濟放緩,皆因美股估值過高,聯儲局貨幣政策搖擺不定,加上政府負債纍纍,通通指向未來10年指數投資者(index investors)處境較為艱辛。巴恩森甚至認為,筆者預計未來10年將要「得過且過」,算是樂觀的預測。
因此,巴恩森建議押注於標普廣泛市場指數(S&P broad market index),作為投資另一選項,事關聯儲局難以擺脫貨幣政策搖擺的毛病。
就算一如筆者指出,聯儲局主席鮑威爾希望沿用前主席沃爾克(Paul Volcker)的手段,透過瘋狂加息來擊敗通脹,不欲像前主席貝南奇(Ben Bernanke)那樣奉行低息政策。但巴恩森深信,鮑威爾骨子裏仍是抗拒通縮的中央銀行家,敏銳地意識到美國聯邦政府負債突破30萬億美元,難以承擔聯邦基金利率5厘的借貸成本。
巴恩森認為,聯儲局早已不再肩負最後借貸人(lender of the last resort)的法律責任,亦不再履行國會所授予的「雙重使命」,促進充分就業及穩定物價。如今聯儲局的存在,僅為了安撫百姓。若市道欠佳,局方卻未有推出刺激經濟措施,公眾將無法忍耐。不過,聯儲局無法違抗數學、科學或經濟法則,結果導致貨幣框架日益不穩,以及政策所製造的漲跌周期惡化。
股息回報「和味」
目前的標指預測市盈率為17倍,市場視為合理估值,然而,道瓊斯美國精選股息指數(Dow Jones US. Select Dividend Index)今年大大跑贏標指,估值仍低於其歷史水平。為何出現這種狀況?巴恩森簡而言之,短期股價恍如投票機,而投資者愛煞科技股,憧憬股價如參天大樹節節上升,垂涎看似無下滑風險且每年回報率達15%至20%的股票。於是屬科技股的蘋果和特斯拉(Tesla)炙手可熱,風頭蓋過寶潔(P&G)及麥當勞等老牌企業。
但無論人氣如何,也難以改變自SPDR標普500 ETF(SPY)推出以來,麥當勞股價每年跑贏標指超過5%的往績。目前麥當勞每年每股派息5.5美元,跟巴恩森30年前高中畢業時股價相若,即1992年買入麥當勞股票長揸,目前每年的股息收益率達100%。除了麥當勞,強生(Johnson & Johnson)、沃爾瑪(Walmart)、可口可樂(Coca-Cola)等家喻戶曉品牌,股息同樣「和味」。所以,巴恩森提議建立由股息增長型股票所組成的投資組合,換取可觀的整體回報,所面對的波動亦低於大市。
制定撤市策略
在2000至2002年間美國股市低迷,巴恩森亦汲取另一教訓,就是必須及早制定撤市策略。投資組合包含交易所買賣基金(ETF)、互惠基金、大型股及小型股,或可帶來充足回報。等到跌市才一窩蜂出售資產,只會導致資本永久縮水。巴恩森重申,相信自由企業制度,但投資之道在於從賺錢的企業挖掘風險溢價,投資者押注的企業盈利應來自公司創新、創意及實踐,且自由現金流量充裕、企業文化樂於與股東分享盈利,以及嚴格把關資產負債表。
巴恩森指出,只要企業對得起股東,就算聯儲局政策搖擺不定,也會大為減輕受影響程度。巴恩森估計,標指股息率僅1.5厘,10年美債孳息率維持在2.5厘左右,但分散風險投資組合能取得4厘回報率,甚至可以更高。他坦言,未來10年,不知鮑威爾會做些什麼,但有信心「麥當勞叔叔」會繼續做得很好。
作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。
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