軟着陸已死非一般衰退

美國第二季國內生產總值（GDP）以年率計按季倒退0.9%，連同首季負增長1.6%，經濟連縮兩季，符合衰退的通俗定義，但對衰退有終極裁決權的美國國家經濟研究局（NBER）尚未正式定案。筆者可以肯定的是，今次衰退相當古怪，回顧以往經歷過的數次衰退，從未見過衰退會與歷史低位失業率、大量職位空缺和機場逼爆等情況同時出現。即使如此，經濟軟着陸的願望看來已壽終正寢。

不論美國經濟現已陷入衰退，抑或即將陷入衰退，筆者認為這不是一次遵循平常由盛轉衰模式的衰退，更多的是有意為之的經濟減速，因為聯儲局需要令通脹受控，意味要壓低整體需求，利率亦須上調。

不過，現時包括食品和能源等必需品的消費物價上升速度仍顯著快過工資增長。諷刺的是，工資亦在上升，繼而增加通脹壓力。聯儲局需要做些事令它們降下來，工具是利率和銀行流動性，故此當局正雙管齊下地收緊銀根。

雖然聯儲局理論上可避免經濟衰退，但筆者擔心實際上難以做到。好友兼美國財經界專欄作家里特霍爾茨（Barry Ritholtz）近日的文章提到，他在上半年仍堅決拒絕加入「衰退俱樂部」，但聯儲局上次會議前被揭有意再大幅加息0.75厘，便促使他重新評估。如今，他認為軟着陸已宣告死亡。

貨幣政策無法迅速壓低需求

筆者很早已加入經濟硬着陸的陣營，因為聯儲局要加息直到足以對抗高達9%的通脹，為硬着陸提供材料，且眼前不乏這走向的跡象。

數據顯示，個人消費開支平減指數（PCE）中，食品和能源部分的價格上漲，一般會與衰退同時發生，而現時相關物價升勢已是1980年以來最勁。回顧以往案例，物價下跌的原因是失業率上升和聯儲局緊縮合力促使需求下降，但目前並未出現這情況，可能反映單靠貨幣政策無法迅速壓低需求，聯儲局需要「助力」，例如企業大規模裁員，迫使大量消費者削減開支。就業市場呈現略為放緩的跡象，但許多僱主仍難於招聘合資格工人，過去衰退中常見的周期性失業或不會出現。

筆者另一好友Seabreeze Partners Management總裁卡斯（Doug Kass）估計，衰退會是溫和且短暫的，並提出一系列可避免最壞情況發生的緩衝因素，例如，有別於15年前或之前的經濟衰退，現時銀行系統的槓桿水平低得多，並有大量流動性和資本緩衝；消費者的超額儲蓄高達2萬多億美元；樓市和股市均有可觀的賬面增值；就業市場強勁，失業率只有3.6%，僅較2020年2月的50年低位高出0.1個百分點；一些重要的通脹壓力來源正在放緩，大部分商品價格近周顯著下降。

上述都是很好的觀點，但筆者認為，很多事整體看來如此，細看之下卻截然不同。舉例說，雖然整體家庭儲蓄增加，但並非所有人都這樣，全國有半數家庭儲蓄不足400美元；同樣地，在商界，即使平均而言資產負債表改善了，很多企業卻都屬例外。

消費喜好改變零售庫存過多

真正要關注的問題是，消費開支會下跌多少，以及如何下挫。零售巨頭沃爾瑪，由於規模龐大及業務遍及全美，被視為消費市道是否健康的指標，根據該公司近期業務表現可見，消費者在食品和燃料方面的開支增加，同時在服裝、家具及其他非必需品的開支減少。更甚者，之前因為供應鏈限制而短缺的東西，如今雖然有貨了，消費者卻不再想購買，或者買不起。零售商因庫存過多，在其他商品需要加價的同時，亦要減價處理去貨速度緩慢的商品。

究其原因，是消費者喜好再次改變。回顧疫情初期，消費開支從服務轉到商品，如今倒過來由商品轉到服務，當零售商剛剛適應新的需求模式，有關需求就消失了。反觀疫情期間重創的航空公司和旅遊景點，如今人滿為患。

企業還面對成本上漲壓力，常見的應對方法是削減次要的開支或把成本轉嫁供應商，惟現時許多供應商壓力也很大，一些企業為確保重要的供應商能維持營運，不惜支付更高價格購買原料；另一方法是提高售價，但可能觸發已受到通脹打擊的消費者反彈。

成本增加之餘，最受加息影響的企業受創程度將最深。利率上調，樓市未必會崩潰，卻可能出現相當幅度的調整，從新屋和現樓銷售數據可見，樓市已呈現初步放緩跡象，這將連帶打擊許多其他行業如家具、油漆和家電。

目前美國似乎經歷溫和的衰退，即是消費開支放慢但並非急跌、失業率上升但主要集中於依賴融資的行業如地產和汽車業，能源價格高企但民眾仍能應付，均較最壞情況仍有一段距離。不幸的是，這股經濟短期前景還不太差的走勢，遇上步步緊迫的更廣泛下行力量。隨着聯儲局今年未來3次會議很可能繼續加息，第三季經濟很可能較前兩季更疲弱。

生產力下降聯儲局難辭其咎

還有一點值得思考，我們以GDP作為經濟增長指標，這項數據實際上量度的是產出，或者生產水平。從最基本層面看，GDP就是全國工人數目，乘以每人平均產出，也就是生產力（Productivity）。若要提升GDP，理論上可通過增加工人數量，或者提高每工人生產力。美國戰後經濟增長正是受惠於這兩項因素同時提高，但主要是生產力提升。

鑑於現時人口膨脹放慢，推動GDP更依賴生產力增長，但聯儲局政策正對此帶來打擊。金融史專家愛德華錢塞勒（Edward Chancellor）曾在訪問中解釋，為追求達到2%通脹目標及憂慮出現任何程度的通縮，聯儲局之前祭出了超低息政策，還無意地帶來了「萬物皆泡沫」（Everything Bubble）的結果；當局的政策亦助長了資本不當配置，導致經濟過度金融化，以及引致債務急升，這些都是造成了生產力增長低迷原因。

筆者補充，企業都希望提升工人生產力，方法包括技術培訓及採用自動化科技。這不一定涉及減少工人數量，若加入機械人可令工廠產量增加兩倍，而不用增聘人手，生產力也能提升兩倍。不過，聯儲局的長期低息政策令這個過程受阻。6月初公布的數據就顯示，美國首季非農業生產力大跌7.3%，是1947年以來最差，期內產出下挫2.3%，工作時數卻增5.4%。考慮到美國首季經濟收縮，產出下跌並不出奇，較意外的是工時增加下，產出仍然減少。

事實上，若撇除過去兩次衰退後生產力反彈的情況，美國生產力自上世紀九十年代中葉以來廣泛下跌，這正是聯儲局變得積極托市的時期，出現「格林斯平認沽期權」（Greenspan Put），即聯儲局以減息為跌市「包底」。1997年亞洲金融風暴和1998年長期資本管理（LTCM）倒閉引發的救市行動，印證聯儲局風格改變。故此，筆者認為，錢塞勒把生產力下跌與聯儲局低息政策掛鈎的說法正確，至少局部正確。

不僅如此，現時人口因素導致勞動力收縮，疫情還令不少人提早退休及疾病傷殘增加。提升生產力變得更具挑戰，聯合航空行政總裁柯比（Scott Kirby）近期表示，員工請病假頻率甚高，預期業界需要永久增加員工數目4%至5%，以完成原有的工作量。

筆者認為，倘若此說屬實，其他許多行業沒有理由能夠幸免。若企業如今需要更多工人，例如要105個工人來完成以往100個工人的工作，這意味生產力出現負增長，將不利盈利，亦不利GDP前景。

那麼，自動化有幫助嗎？在某些情況下很可能有作用，但當前晶片短缺、融資成本上升，要做到也非易事。而且，自動化不一定適合所有行業，連鎖快餐店麥當勞行政總裁肯普欽斯基（Chris Kempczinski）曾直言，自動化並非「萬靈丹」，意味該公司及許多企業仍需依賴人手，即使工人生產力正在下降。

經濟恐陷漫長超低增長期

由此可見，生產力將成為一大經濟問題，很可能限制GDP增長在一個大家不樂見的水平，且由於美國債務沉重，GDP增長受限是意料中事。任何地方只要債務上升，GDP增長就會放慢，日本便是例子。

回顧2008年金融危機和2020年爆疫期間，大家都似乎對GDP持續走低感到疑惑，那段時期增長緩慢，有別於以往的經濟復甦期。如今，筆者更憂慮眼前將迎來增長速度更低的漫長時期，在今次衰退過後，GDP增長可能放慢到只有1%，是記憶中從未見過的衰退或復甦期，但在怪事頻生的當下，這是並非不可能的發展。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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