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2022年7月16日

曾國平 經濟3.0

拒絕「炒家」標籤的咸美頓

咸美頓(Alexander Hamilton)1790年發表的Report on Public Credit,在國會中引發了一場別開生面的討論。債務重組是以新債換舊債,但舊債持有人可分做兩類,一類是在債券發行之初已經買入,一直不離不棄死守不放;一類是後來在二手市場買入,持有時間可能只有幾星期。十三州聯合打獨立戰爭,為了應付軍事開支,中央和地方都積極發債,債台高築,本金不知哪一日可以付清,單是支付利息已有困難,是以在市場流通的債券,價格都與發行時差天共地。

若果剛成立的聯邦政府決定以新債換舊債,兩類持有人應否有同樣待遇?

根據咸美頓的換債計劃,所有國債持有人不論新舊,皆一視同仁。後來當上美國第四任總統的麥迪遜(James Madison)提出修正案,認為換債計劃對兩類持有人應作不同處理(discrimination),一手持有人可以換取同等面值的新債,但二手持有人的安排就要複雜一點,只能取回相等於買入價的新債,餘下新債的部分,則由原本的一手持有人擁有。舉個簡單例子:國債本來面值100元,若果你由始至終持有,就能換取面值一樣的新債;如你的國債是從二手市場買來,而當時市價大約是20元,那你就只能取得面值20元的新債,餘下80元的新債就要「追本溯源」,交到最初買入國債那人的手上。

負面形象由來已久

麥迪遜的想法,與今天反對「炒家」的思考方式甚為相似。買入國債、不怕賬面蝕本「從一而終」的持有人,愛國之心不容置疑,全數換取新債合情合理。不過,在二手市場平價買入國債的則頗有「炒家」嫌疑,買入國債並非為了幫助國家,而是希望透過「掃平貨」,博取他日得到更吸引的賠償。至於原本的一手持有人,在國家生死存亡之際蝕本轉售,就是被「炒家」欺騙剝削了。讓「炒家」全數換取新債,是不公義的安排。

咸美頓堅決反對麥迪遜的修正案,理由有好幾個。除了逐一追查國債原本持有人費時失事,咸美頓亦不同意「炒家」的標籤:在國家存亡未卜之時,在市場上自告奮勇買入低處未算低的國債,承擔隨時血本無歸的風險,其實也可以看成義無反顧的愛國表現,不一定是所謂的「炒家」。

咸美頓反對的主要理由是兩種持有人分開處理違反合約精神。國債本金和利息等條款,早已白紙黑字清楚分明,是發行人與持有人之間的合約,無論是一年前買入還是一星期前買入,只要條款一樣,待遇都應一樣,否則就是在條款上違規僭建,是不公義的毀約之舉(It is inconsistent with justice, because in the first place, it is a breach of contract; in violation of the rights of a fair purchaser)。

若果遊戲規則可以隨時修改,國內國外投資者大概都會對美國國債敬而遠之,犧牲的是美國財政的長遠穩健。

麥迪遜的修正案最後被否決。在金融市場上買賣「炒作」國債和其他資產的行為,規模亦因咸美頓的換債和後來的一系列財政計劃而擴大,投資者貪婪不道德的形象亦得以改善(對麥迪遜這類擁有大量黑奴的地主富戶來說,正當而合理的收入都是從土地得來的,在市場上趁低吸納等的操作,在他們眼中都是旁門左道)。

思想源流的重要性

為了寫這一系列美國開國歷史的文章,參考了不少學術論文和專書,發現無論是評論咸美頓的財政政策,還是談《獨立宣言》和《憲法》這些更大的題目,都有相當篇幅追溯個別想法的思想源流(intellectual origins),例如就剛才提到咸美頓遵守合約精神,有論者指出英國哲人霍布斯(Thomas Hobbes)曾將履行合約(performance of covenant)和公義(justice)相提並論,與過百年後咸美頓在Report on Public Credit中的遣詞用字頗為相似,由此推測博覽群書的咸美頓,在這議題上受到霍布斯的影響。

除了霍布斯,亞當史密、孟德斯鳩、休謨(David Hume)等人的著述,亦經常被抽取若干段落,與咸美頓的這個那個政策主張相對照,彷彿這位開國元勳的想法都大有來歷,可以追溯到啟蒙時代或更早的歐洲思想家。

根據書信等歷史文件,我們的確可以知道咸美頓擁有或看過那些書,但從腦中的思想到實際的行動(例如政策制定),其中涉及推論上一個相當巨大的跳躍。另一可能是,咸美頓參考了其他國家和殖民地時期處理政府財政的經驗,以及收集了不少當時歐洲市場對美國國債和經濟前途的看法,看的主要是文件和數據,而不是試圖從經典著作中尋找智慧。

這兩種解讀咸美頓的角度,相信不是歷史資料可以判別出來的。

為何美國開國史經常強調思想源流?是否美國開國只有200多年,總不能在十八世紀中期以前留下一片空白,因此要從歐洲思想傳統中,找出各種一脈相承的線索?我不知道,但會繼續追尋答案。將來有點頭緒,再跟大家談美國開國史。

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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