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2022年7月8日

John Mauldin 前沿思考

央行操縱利率 發放錯誤訊息

早於巴比倫、亞述帝國等遠古時代,人類已經創立財產的概念。然後,人們想到把財產租借給他人,暫時放棄擁有權,以換取稱為利息的回報。現在利率是投資決策的主要考慮因素,金融史專家愛德華錢塞勒(Edward Chancellor)推出新作The Price of Time︰The Real Story of Interest(《時間的價值:利息的真實故事》),細訴利息的故事。

把財產借給他人,旨在獲取利益。若借方是並不認識的陌生人,為保證對方償還債務,必須收取利息。現在高利貸(usury)就是指收取特別高利息的貸款,錢塞勒在書中指出,原來過往索取利息也屬高利貸,視為不道德。錢塞勒憶述歷史,猶太教、基督教及伊斯蘭教等一神論的宗教,都視收取利息為罪過,佛教古籍亦作出譴責,甚至古希臘哲學家柏拉圖和亞里士多德也嗤之以鼻。

免息貸款是災難

十八世紀中期工業革命興起,對投資於機械和原材料的資金需求大增,人們開始改變態度,認為貸款收息不算是壞事。錢塞勒引用法國政治經濟學家普魯東(Pierre-Joseph Proudhon)與巴斯夏(Frédéric Bastiat)於1849年的對話,前者為「無政府主義之父」,後者有「自由經濟先驅」之稱,兩人討論索取利息的合法性。

普魯東對此持守舊態度,覺得利率等同於高利貸,屬於搶掠,是不公平的交易,因為放貸者不會損失本金,所以無權索取更高回報。他斥責財產的收入包括利息在內,都是盜竊行為;利息是懶散的回報,屬不公及貧窮的源頭。普魯東指出,「利疊利」使債務愈滾愈大,所以貸款收息只會拖慢貨幣流通速度,引致商業停滯不前,推高工業界失業率,農業陷入困境,增加全民面臨破產風險。隨着物價不斷上升,工人難以負擔他們親手製造的產品。

所以普魯東形容利息猶如雙刃劍,雖能傷敵,但也會傷己,引發階級對抗,限制了消費。不過,筆者事先聲明,普魯東反對收息,對借貸無異議,甚至支持擴大貸款規模,透過稅款助國營銀行向工人及農民提供免息貸款,有關概念演變成現今的貸款合作社(credit unions)。

巴斯夏持相反態度,相信免息貸款抑壓借貸。他指收取利息不是搶掠,只是互相交換服務的公平回報,貸方借出資金,允許借方於一段時間內使用,而時間有其價值。巴斯夏引用美國建國元勳之一富蘭克林(Benjamin Franklin)在1748年撰寫的短文「給一位年輕商人的忠告」(Advice to a Young Tradesman),提到「時間珍貴,時間就是金錢,時間是組成生命的東西。」對於利息,富蘭克林形容是公平、公道及合法的,而且有益兼有利,甚至惠及支付利息的借方。

因此巴斯夏強調貸款收息,不但不會遏抑產量,還會提高工人的生產力;亦不會煽動階級對抗,反而人人從中受惠,尤其是長期受苦的階層。巴斯夏預計,就算普魯東的免息貸款構思付諸實行,必定引發災難,因為貸方得不到回報,就不會放貸。即使由國營銀行向工人提供貸款,也應該要求提供抵押品。

巴斯夏稱,鼓吹免息貸款對工人只會是災難,僅惠及富有階層,因為商家數目減少,資金流出國外,但工人人數不變,意味他們須面對減薪。若銀行只能提供免息貸款,預期會出現鈔票「泛濫」及訂單流失,最終把國家推向深淵的邊緣。巴斯夏總括,免息貸款只是荒謬科學,涉及不同利益者對立、階級仇恨及野蠻行為。

巨頭借錢享低息

在對話中,巴斯夏向普魯東表明,貸款收息是必須,也不能避免。普魯東構思的免息貸款銀行難以持久運作,除非要求借方提供抵押品或擔保人,證明具有還款能力,惟當時大部分工人未能作出這類保證,於是只有毋須借錢的人達到貸款門檻。

這也帶出另一問題,每項貸款性質不同,必須識別借方的風險,融資才能運作,而息率能有效地把借方分類。譬如信貸評級較差的借方必須支付更高息,以彌補貸方所面對的不明朗因素。所以利率不單釐定貸款的代價,也提供相關資訊,讓借貸雙方能制定公平的貸款條款。如果融資成本太高,借方將重新考慮是否舉債。

所以出現資本化率(capitalization rate),協助投資者比較投資的資本收益。資本化率通常用來衡量物業投資的回報率,應用於所有舉債融資的物業,計算公式是淨營運收益(NOI)除以資產價值。例如物業市值100萬美元,投資者將其放租,每年獲得10萬美元租金收入,即資本化率為10%。不過,投資者賺取租金收入,同時要支付舉債融資的利率。換言之,貸款利率愈低,資本化率愈高。然而,這會增加邊際公司(marginal company,即在最低利潤下運作的企業,一旦成本上升,或須結業)或邊際物業的吸引力,引誘投資者承擔更大風險。

由此可見,息口高低傳遞出不同的訊息,利率不僅能改變物業的價值,甚至影響各種投資的市值。因此很多私募股權投資公司收到央行的加息訊息,就預計資本化率將會下跌。自2008年起,聯儲局及其他央行把利率壓至異常地低,直到最近才逐步調高利率。

奉行低息政策,壓低借貸成本,能促進經濟活動,刺激消費意欲,同時創造新職位。但此招有一竅門,必須在低息貸款失控前就要收手,可惜聯儲局及其他央行未有這樣做。

錢塞勒解釋,這段低息期為「普魯東之夢」(Proudhon's Dream),央行把利率壓至歷史新低,甚至跌至負值,不但出現免息貸款,甚至令貸方要「倒貼」,但未顯現普魯東預期的效果。反而,巴斯夏預言,免息貸款是工人的災難,卻相距不遠。錢塞勒說,美國爆發次按風暴後,銀行對借貸評級較差的小企業及債仔調高貸款利率,但華爾街大鱷及私募股權大亨仍舊享有極低息貸款。

經濟變得「金融化」

在次按風暴後的10年間,勞方加薪幅度輕微,低薪職位激增。錢塞勒直言,低入息者被迫高息借貸,實質儲蓄存款利率卻呈負值,獲低息貸款的大型企業及投資者卻賺個盆滿缽滿。筆者認為錢塞勒的分析,點出貧富懸殊及收入不均的源頭。

在上周「低息政策埋下通脹種子」的信函,筆者指出,央行調高利率,迫使網約車平台Uber等面臨虧損的初創公司加價。儘管利率提供資訊,但央行刻意壓低利率,發放出虛假訊息,導致投資者作出不恰當的投資。不僅令初創企業因此陷入困境,大型企業也受到央行誤導,啟動在極低息環境下才能出台的收購及擴充計劃,最終必須出售資產或再融資自救,可惜愈來愈多這類企業發現難以找到買家及債主。經濟因此變得「金融化」,各行各業由少數企業壟斷,這類巨擘享有低息貸款,以低價收購潛在對手。

此外,目前有人正在玩火,刻意操縱利率。錢塞勒在書中直指貨幣政策決策者視利率為控制消費物價的手段,為了抵擋通縮這頭惡魔,不惜把利率壓至低於零。但影響通脹水平僅是利率眾多功能之一,兼且是最不重要的一環。

美國衰退不意外

聯儲局具有支撐市場的不成文使命,市場認同聯儲局必會救市。但筆者一再重申,央行奉行零息政策扭曲了價值,發出錯誤的資訊。美國落得如斯田地,在於利率由聯邦公開市場委員會(FOMC)的12名委員「圍爐」決定,他們認同其決策有利經濟,勝於市場自行調節。央行的職能是在爆發流動資金危機時,充當最後貸款人撐起金融安全網。可是央行試圖操控市場,尤其干預股市,發出空洞的訊息。結果聯儲局作繭自縛,即使美國陷入經濟衰退,也將要繼續加息。

經濟衰退的定義是連續兩季國內生產總值(GDP)錄得下跌,美國今年首季經濟萎縮,亞特蘭大聯邦儲備銀行預期第二季錄得負增長。就算聯儲局持續加息,美國經濟在第三季仍然收縮,筆者也不會驚訝。目前不僅美國進入熊市,全世界也如此,投資者無處可避。在這種經濟狀況下,傳統的60/40股債投資組合不再奏效。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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