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2022年7月7日

呂梓毅 沿圖論勢

從往績剖析當前「見熊底」機率

恒生指數於2021年2月18日高見31183點後便進入熊市之旅,今年3月中低見18235點,累計跌幅超過三成,隨後恒指超賣反彈,雖然於4月初再度回軟,惟沒有跌破前低位,反而在5月中旬喘穩後便反覆爬升。

近日有個別評論認為,港股已臨「熊去牛來」的階段。上周本欄已透過多年來十分可靠的長線「估波指標」(Coppock Indicator)探討這課題,今次筆者試以近半個世紀港股經歷的熊市表現特性作對比,評估當前「見熊底」的機率。

逾半世紀現11次熊市

在檢測港股歷年熊市特性前,先要找出熊市出現的時間。坊間對如何界定熊市有不同的標準,較常見的是由高位下挫兩成以上,也有簡單地把指數跌穿250天線(美市則普遍採用200天線)作為分界。不過,這些劃分方法較為粗疏,也很多時會「誤鳴」,因為一些大牛市的調整,偶有出現高位回落幅度達兩成,例如1992年底和2004年初。

一個較有效或相對較嚴謹的做法,便是透過「真死亡交叉」訊號作為篩選基礎。簡言之,死亡交叉訊號是指恒指50天線由上而下跌穿250天線,「真死亡交叉」訊號是指發出訊號後,恒指再下挫一成或以上(詳見筆者《港股追勢36計》介紹)。若然港股墮入熊市,不難想像恒指必會出現「真死亡交叉」。由此路進,具體決定歷年熊市起步點和終點,大致便是恒指發出「真死亡交叉」時的前52周高位(因為恒指發出死亡交叉訊號時,已由牛市高位回落一段時間),以及「真死亡交叉」訊號期間谷底,從而找出歷年熊市的高低位置。

按此方法劃分,自上世紀七十年代至今,港股合共出現15次熊市(假設2022年3月15日為是次熊市終結時間)。不過,若然再仔細看每次熊市出現的時間及指數表現,不難發現有少部分訊號不屬於熊市,或只屬於熊市的延續。這包括:(1)「熊市」期間指數沒有見新高或新低,即只是前熊市完結後的橫行鞏固(打底)走勢,像1977年和1984年;(2)兩個熊市密集出現,反映這類熊市超買反彈力量強,令恒指呈「黃金交叉」(50天線升越250天線)訊號後不久又發出「真死亡交叉」,即2000/01年和2018/19年。筆者把這類熊市合併處理,按此劃分整理後,逾半個世紀裏恒指便曾出現過11次熊市【圖1】。

按四特性對比作評估

以下是按4個不同特性,比對歷年的熊市表現,從而評估當前市況是否已出現熊去牛來(注意:這裏暫時假設3月15日為是次熊市底部):

一、熊市期間跌幅:歷次港股熊市(不包括今次)期間跌幅平均值和中位數分別約為53%和52%【圖2】,而且跌幅分布亦大致可劃分為兩大類:下跌約四成或以下及五成或以上,若屬於後者,熊市觸發點往往源自一類系統性風險引發的金融危機,例如1997/98年亞洲金融風暴和2007/08年金融海嘯,又或重大政治事件等所促成,例如1981/82年香港前途問題等。

現時熊市至今下挫約四成,剛巧達到「普通級別」水平,稍稍高於2010年至2020年之前3次。換言之,如讀者相信目前的港股熊市並非因為更大型的系統性風險所促成,意味今次已「見熊底」機會甚高。否則,跌幅尚未「夠皮」。

二、熊市持續時間:目前熊市始於去年2月17日,距今已1.1年(假設於今年3月15見熊底),稍高於之前10次熊市持續時間中位數(1年),只是遠比1973/74、1981/82、2020/03,以及2018至2020年短,那4次為時達1.4至3.1年(註:只有2018至2020年屬於普通級別熊市)。因此,若從熊市持續時間角度看,若然今次只屬普通級別的熊市,所持續的時間已達標【圖3】。

三、熊市估值修復:熊市出現的一個原因,很多時是經過一輪急升後,估值變得異常昂貴,因而觸發熊市,修復估值昂貴的現象,即「殺估值」。故此,之前10次熊市恒指市盈率(根據恒指服務公司數據)平均約有12倍的縮減,至熊市結束前的7.3至13.2倍不等水平【圖4】。不過,去年2月至今年3月的熊市,估值只縮減0.9倍,至13.7倍市盈率,比對之前估值修復的情況略嫌不足。換句話說,從估值角度看,目前熊市則似乎尚未可確認完結。

四、大市指標表現:從熊市結束時大市指標表現可見,整體港股50天線高於250天線的股份比率,即發出長線「黃金交叉」比例在之前6次熊市結束時,往往都回落到3.4%至22.8%不等的較低位置【圖5】(註:由於數據限制的關係,只可比對之前6次熊市情況)。目前港股長線市寬於今年3月15日約28.1%,遠高於之前6次熊市。由此推算,3月中有機會不是今次熊市的終結。

恐系統性風險醞釀

總括而言,透過「真死亡交叉」訊號,筆者找出歷年11次港股熊市的周期(包括今次),比對之前10次熊市表現特性,若今次屬於普通級別的熊市,從累計跌幅和回落時間上,去年2月至今年3月的熊市有可能已經完結。不過,若然當前熊市最終會引發更大型的金融市場系統性風險,本輪熊市尚未可以確認結束。而且,從估值和大市指標角度看,目前見熊市底部同樣尚未「達標」。事實上,環球經濟衰退風險若隱若現,油價或通脹可能居高不下,加上美元超級強勢,令新興市場壓力不輕(詳見6月23日本欄),再疊加債市波幅屢創新高,在在反映金融市場正醞釀某種系統性風險。

換言之,從目前宏觀和金融市場發展狀況來看,今年3月15日恒指18235點並非熊底的機會存在,即今年稍後時間恒指可能再考驗此低位。這結論與上周本欄透過估波指標分析得出的相若,即若然短期估波指標無法喘穩,甚至進一步反覆尋底,後市發展堪憂。

信報投資分析研究部

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(編者按:呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售)

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