聯儲局首要抗通脹料重手加息

丹麥俗語有云：預言何其困難，尤其是預測未來。美國小說家馬克吐溫、美國職棒名宿尤吉貝拉（Yogi Berra）等名人也曾引用該金句，筆者略為修改，認為作出準確預測極其困難。但筆者仍向難度挑戰，估計美國正進入通脹引發的衰退或滯脹，最終可能觸發熊市。筆者一再指出，聯儲局作繭自縛，現在試圖化解自製的問題，前主席貝南奇（Ben Bernanke）在任期間，通過啟動第二輪及第三輪量化寬鬆（QE2和QE3），推高美股估值。

然而，貝南奇的政策證實行得通，量寬與低息政策雙管齊下，推動美股強勢向上。2020年爆發新冠疫情引致美股暴瀉，現任聯儲局主席鮑威爾重施故伎，刺激股市反彈。筆者認為，當時鮑威爾重推量寬做法恰當，問題在於渡過危機後仍維持有關政策，兼且零息政策持續太久，同時美國政府又推出巨額抗疫紓困方案。鮑威爾製造通脹環境後，現在反過來要遏制通脹升溫。

聯儲局啟動加息周期，儘管筆者相信美國經濟及商界承受得起2厘的息口，但也是需要一段時間推進，因此，聯儲局如何施展量化緊縮的手段是關鍵所在。早前量寬顯然振奮了股市，如今政策逆轉會否帶來反效果？

滯脹是目前美國寫照

美國最新通脹率攀升至上世紀七十年代以來的最高水平，由於房屋項目佔美國消費物價指數（CPI）的比重偏低，真正的通脹率恐高於官方統計。目下就業率恢復至2019年疫情前水平，新增職位多於求職工人，迫使企業大幅加薪以招攬員工，構成了滯脹中的高通脹部分。

根據亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow預測模型，美國今年首季經濟增長率僅0.9%，而經濟分析師預期升近2%；若增長數字最終在該兩項預測之間，其實幅度高於2008年金融海嘯後的平均值。然而，在疫情引發的衰退後出現的反彈數字正在消退，經濟停滯加上通脹高企，等於陷入滯脹，這正是目前美國經濟的寫照。

較樂觀的指望是，即使消費物價上漲，人人有工做，仍能維持生計。隨着聯儲局收緊貨幣政策，加上能源市場適應了俄羅斯遭嚴厲制裁的衝擊，通脹問題得到緩解。因此能源價格及聯儲局政策將主宰未來經濟走向。

傳統上，聯儲局主要透過調節利率來控制通脹。聯邦基金利率亦即美國銀行間的隔夜拆息，屬銀行之間拆借貸款的指標，反映銀行體系的資金流動狀況及借貸成本。理論上，若調高有關利率基準，將增加借貸成本，使推高通脹的經濟活動失去動力。過去聯儲局通過加息來遏抑通脹，一直行之有效。假設聯儲局加息1厘，筆者認為不足以抑壓經濟增長或借貸活動。如要打擊通脹，聯儲局加息幅度將需遠超2厘。

此外，資產負債表也是聯儲局調整利率的工具。聯儲局利用銀行存入的超額準備金來購買及持有債券，藉此壓低息口，從而刺激經濟增長。反之亦然，聯儲局停止買入債券，甚至出售手上債券，就會推高利率。聯儲局理事布雷納德（Lael Brainard）在4月5日表示，局方最快將在5月啟動迅速縮減資產負債表。

國際油價短期難回落

聯儲局在4月6日發表的3月議息會議紀錄，提出每月縮表達950億美元規模的計劃，包括600億美元國庫券及350億美元按揭抵押證券（MBS）。不過，美國抵押貸款公司MBS Highway創辦人哈比卜（Barry Habib）指出，聯儲局將把出售按揭證券的回報（譬如利息等），用來購買按揭抵押資產。他相信，聯儲局買入的按揭抵押資產將抵消出售的資產，所以這次縮表對按揭抵押市場的影響可能少於預期。這意味聯儲局的經濟學家留意市場反應，絕非隨意決定縮表規模。

按揭證券不像國債般能簡單脫手，若出售時機不對，聯儲局可能面臨虧損。不過，聯儲局選擇調節利率工具時，主要從高槓桿的市場着手，而樓市負債比例極高。若筆者是聯儲局公開市場委員會（FOMC）成員，會意識到壓低能源及糧食價格的板斧其實不多。聯儲局出售手頭美債和調高利率，只會增加政府借貸成本。筆者並不希望當局抑制房地產，因為該行業提供大量就業職位，但美國必須遏止通脹，當然要從最易解開的結入手。

筆者估計，聯儲局在未來數季將用盡法寶，試圖使美國經濟「軟着陸」，3月議息會議紀錄顯示，聯儲局未來可能不止一次加息半厘。眼下美國通脹率超過8%，即使聯儲局每次加息半厘，看來仍不夠進取，因此，美國經濟可能出現3種情況：第一種是聯儲局收緊政策的幅度足以壓低通脹，但維持經濟增長速度；第二種是聯儲局「落藥」不足，反使美國通脹問題進一步惡化，或通脹回落速度不及預期；第三種是聯儲局出手太重，美國由通脹高企轉為經濟衰退，謹記通縮是經濟衰退的徵狀，需求破壞（demand destruction）伴隨而來。

以上3種情況，筆者相信第二種最有可能出現。鮑威爾將採取行動，但他並非聯儲局前主席沃爾克（Paul Volcker），不會為擊敗通脹大肆加息，而是逐步來，祈求美國經濟「軟着陸」。

美國通脹高企源於供應鏈斷裂、能源價格暴漲，兼且樓價節節上升。俄羅斯遭制裁僅是能源價格飆升的原因之一，問題早於去年夏天浮現，去年秋天油價漲至2014年以來新高，推高各通脹指標。

雖然替代能源發展加速，惟預計未來一年仍要承受能源價格高昂之苦。不過，能源價格受供應與需求操控。坦白說，能源價格在短期內回落的機會不大，俄羅斯遭受西方國家制裁，失去西方國家的技術及組件，恐進一步削減能源產量，石油出口國組織（OPEC）亦看來無意增產。

美國石油及天然氣生產商或有能力增加產量，但近日達拉斯聯邦儲備銀行的調查發現，美國油氣生產商也不想增產，理由是厭倦油價大上大落，並聲稱缺乏新鑽探項目所需的砂石、管道及其他原材料。投資諮詢公司BCA Research圖表證實，美國能源業未有伸出援手，石油生產商沒有因油價上漲而增產。

據報，俄羅斯總統普京為當地能源提供折扣優惠，中國、印度等主要買家也繼續「幫襯」，可能壓低油價。若歐洲經濟嚴重衰退，加上美國經濟衰退波及全球，可能導致石油需求銳減，從而推低油價。只是未來難以預料，若能源價格持續高企的假設出錯，但聯儲局收緊貨幣政策又遇到樓市冷卻，通脹回落的幅度及速度可能超出預期。

脆弱程度超出預計

著名大淡友羅森伯格（David Rosenberg）及部分專家預期，今年美國經濟將急速放緩，快將出現通縮。近日羅森伯格撰文指出，聯儲局在3月調低自然利率及經濟增長預測之舉，意義重大，並非在於反映實際經濟狀況，而是為緩和重手加息所面對的政治壓力。現實是美國的實際國內生產總值（GDP）增長潛力高於聯儲局所暗示，意味市場上閒置的產能較局方描述的多。對逆向投資者而言，這代表聯儲局加息次數應該少於美元隔夜指數掉期（OIS）市場所預期的。隨着供應鏈混亂及勞工短缺等推高價格的問題迎刃而解，逆向投資策略將更吃香。

羅森伯格的論點認為，民眾因通脹導致稅務負擔加重，造成財政拖累（fiscal drag），用於消費的實質收入將減少，加上孳息曲線倒掛，通通指向經濟預測將要大幅調整，今年美國實質GDP增長將低於潛在增幅，繼而消除物價壓力。換言之，無論聯儲局會否加息，通脹都會回落。若他所言非虛，美國經濟較預期疲弱，聯儲局收緊貨幣政策，加上通脹滑落，將壓低工資，推高失業率，觸發傳統的經濟衰退，而非引來滯脹。上周羅森伯格再次補充，儘管基於聯儲局針對需求的對策能令通脹率下降，但其經濟「軟着陸」對策不足以應對供應波動造成的問題。他警告，通脹每當攀上頂峰時，隨時可能步入經濟衰退。

Bianco Research創辦人比安科（Jim Bianco）分析債市顯示，聯儲局在5月初會議加息半厘的機率為81%；在6月中再加息半厘的機率達87%；在7月底第三度加息半厘的機率約65%。筆者根據大市走勢，預計今年底聯邦基金利率在2.5至2.75厘之間。

3月份議息紀錄顯示，官員談到往後每次開會議息都上調基準利率半厘，實在匪夷所思。但正如比安科指出，聯儲局把對抗通脹列為首要工作，經濟增長不再是優先考慮。

踏入本世紀，時任聯儲局主席格林斯平（Alan Greenspan）啟動低息政策，使樓市變得熾熱。繼任人貝南奇及耶倫奉行量寬，到鮑威爾擴大量寬規模，實施零息政策太長久，聯儲局炮製了《黑天鵝》作者塔利布（Nassim Taleb）所指的「脆弱」市場經濟。這種政策無疑抬高資產價格，金融機構從中受惠，卻把風險推向未來。美國經濟將進入動盪期，聯儲局干擾市場運作，正是始作俑者。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。