孳息曲線倒掛恐打亂儲局加息

美國政治學家奧弗頓（Joseph Overton）在上世紀九十年代建立「奧弗頓之窗」（Overton window）理論，「窗口」指在一段時間內大多數人可以接受的政策範圍，這可用於通脹問題。通脹達到哪種水平才算合適？答案莫衷一是。筆者堅持當局必須把通脹率壓至極低水平，不少聯儲局官員及諾貝爾經濟學獎得主私下支持聯儲局把通脹目標上調至4%，但不敢公開倡議。貝南奇（Ben Bernanke）出任聯儲局主席期間，建議美國通脹目標為2%，其繼任人耶倫及鮑威爾提議把經濟搞得更加熾熱以達成目標。

不過，美國勞工統計局（BLS）數據顯示，美國1月消費物價指數（CPI）按月漲0.6%，按年升7.5%，突然間通脹率4%不再是一回事，看來「窗口」已經擴闊。經濟學家只管談論「通脹預期」，因為往昔案例跟未來預測是兩碼子的事。CPI屬於舊事物，而且統計方式並不準確。BLS數據顯示，二次大戰後美國CPI穩定地上揚，即使期間輕微調整，但「中斷期」很快結束。到上世紀六十年代末至七十年代，通脹節節上升，直到八十年代中期才回復二戰後的趨勢，近年通脹率長期低於平均水平，直到去年才突然飆升。

在二戰後的75年間，美國CPI平均按年升3.44%，物價累漲近13倍，即1947年100美元的消費能力相當於現今的1261美元。由此可見，任何程度的通脹都帶來問題。就算通脹率維持在2%的聯儲局門檻目標，也會慢慢地「偷走」民眾的消費能力。

在2020年5月至2022年1月的21個月，CPI累升達10.2%，漲幅驚人；2013年3月至2020年5月的86個月，屬「正常」的通脹率累升幅度同為10.2%，意味爆發新冠後，美國通脹升速為疫情前的4倍。筆者形容這種狀況是溫水煮蛙，民眾恍如青蛙，泡在舒暢的「溫水」多年，現在通脹持續升溫，開始感到不安，試圖跳出水面，卻驚覺較想像中困難得多。

通脹問題異常

根據二次大戰後的數據，美國CPI按年上升3.5%仍算正常，所以今年1月CPI按年漲7.5%，可稱得上異常，因為過去75年僅曾兩度出現，分別在二次大戰剛結束及上世紀七十年代。

美國通脹問題反常，不單通脹率暴升，更怪異的是發生在聯邦基金利率異常地低之時。這意味就算聯儲局今年略為加息，恐怕通脹依然是居高不下。況且外界普遍預期通脹只會稍為回落，這本應推動聯儲局大幅加息，卻未見聯儲局加重「落藥」，究竟發生何事？筆者認為，聯儲局已經砸破了美國經濟。

聖路易斯聯儲銀行FRED經濟資料庫在爆發疫情前，預測未來5年平均通脹率約1.6%，目前上調至2.9%，並指出大部分通脹升幅在2020年末至2021年初錄得。可是，其所謂的高通脹期，發生於全球供應鏈混亂及能源價格飆升成為報章頭條之前；此外，經調整後預期未來5年平均通脹率約2.9%，低於歷史平均通脹率，目前CPI按年升幅已經高於7%，若聖路易斯聯儲銀行預測準確，未來5年通脹率必須暴跌，試問這合乎常理嗎？

疫情打亂經濟

美國通脹情況異常，第一個解釋是聯儲局實施量化寬鬆，大規模收購市場資產，人為地推低了美國國債孳息率。由於外界預料美國通脹將維持在較高水平，若非聯儲局插手干預，美債孳息率應更高。

另一解釋是市場無視未來美國經濟可能轉趨疲弱，這通常跟第一個解釋同時出現。每逢陷入經濟衰退，都會推低通脹率。如果聯儲局「落藥」過重、債市崩潰、爆發更嚴重疫情等因素導致經濟負增長，將可以輕易地把平均通脹率壓低至3%或以下。

著名大淡友羅森伯格（David Rosenberg）對第二種解釋深表贊同，他一早已屬「通脹只是過渡期」的陣營，現在還是堅持己見，把目前美國通脹高企歸咎於疫情人為地打亂經濟，目前問題已經迎刃而解。只是筆者相信不同階層的人對通脹問題看法迥異，習慣乘坐私人飛機的富豪怎能明瞭平民百姓的慘況？

生產物價指數（PPI）反映商品生產成本價格的變化，用來衡量批發價，今年美國1月PPI按月升1%，按年增9.7%，攀升幅度跑贏CPI。近日Epsilon Theory網站創辦人亨特（Ben Hunt）在Twitter中分析PPI升幅，指出全球聚焦於商品及服務價格飆升，工人薪酬上漲，未來12個月通脹將回落實在毫無道理；美國PPI按月升幅持續加劇，亨特估計，美國通脹問題勢惡化，不會有所改善。

理論上，生產成本上漲必定推高商品價格，但現實未必如此，有時企業找到削減成本的法子或甘願接受較低邊際利潤，因為維持競爭力事關重要。但很多行業呈壟斷局面，於是又出現另一種異常情況，大企業生產成本暴漲，惟邊際利潤卻增加，皆因眾多巨頭擁有強大議價能力，足以抵消生產成本上揚。然而，筆者把價格上漲歸咎於當局的財政及貨幣政策，祭出連串刺激經濟方案，派錢給消費者，使他們不太在意售價，讓製造商加價之餘，毋須憂慮影響銷售。

CPI未反映屋租

刺激經濟方案以不同速度影響各行各業，愈來愈多證據顯示，美國樓價高企將長期持續，房屋是大部分美國家庭的單一最大開支，不管是自置或租賃房屋，有關開支正不斷攀升。

以租屋為例，CPI數據顯示，2021年美國主要住所租金平均按年漲3.8%，但不同地區租金升幅有別。房地產諮詢公司John Burns Real Estate Consulting數據指出，去年全美主要城市平均屋租按年升13%，但佛羅里達州那不勒斯市（Naples）去年12月平均屋租為1986美元，按年增幅達38%；同期得州首府奧斯汀（Austin）租金為1589美元，按年「僅」升23%。

房屋項目佔核心CPI比重30%，計算業主開支的屋主等值租金（Owners' Equivalent Rent，OER）則佔房屋項目約75%，即OER佔CPI整體比重達23.4%，卻未能反映真實情況。聖路易斯聯儲銀行FRED經濟資料庫顯示，2021年第三季美國樓價平均上漲24%，但同期OER僅升4.8%。若在2020年樓價攀升前買屋自住，在低息環境下，按揭供款增幅有限，就不會在意住房通脹，但大部分美國人深受其苦，CPI卻未有顯示出來。

月內停量化寬鬆

此外，百物騰貴，食物、燃料、交通等各項開支上升，只有少數美國人能逃過通脹之苦。如何化解高通脹？聯儲局快將加息壓制通脹，但承擔浮動利率債務者將百上加斤。而且聯儲局官員開始談論把經濟增長「降溫」，此舉恐帶來意料之外的後果，「扼殺」部分工種，引致部分工人面臨減薪。所以筆者一再批評聯儲局官員把自己逼入牆角，最瘋狂之處是議息由非民選的聯邦公開市場委員會（FOMC）成員操生殺大權。

聯儲局通常事先張揚快將實施的政策，不會讓市場措手不及。聯儲局擬於一個月內喊停量化寬鬆措施，FOMC計劃在未來召開的4至5個議息會議每次加息0.25厘，預計在2023年某段時間把聯邦基金利率上調至1.5厘。如果中途改變政策，聯儲局也會預先暗示。

亞特蘭大聯儲銀行預測，今年首季美國經濟增長1.3%，一直抱樂觀態度的「藍籌」經濟學家預期增幅為2%。羅森伯格稱，通常經濟增長幅度約3%，聯儲局就進入貨幣緊縮周期。羅森伯格解釋，過往消費者信心指數按年下挫20%，聯儲局不會啟動貨幣緊縮周期，問題在於美國1月CPI按年升7.5%，源於疫情打亂供應鏈，如果情況逆轉，全球收成豐足，石油出口國組織與盟友（OPEC+）同意增產，航運恢復正常，或中國放寬清零抗疫政策，各國央行只須推出遏抑需求的措施，足以拉低通脹率。

另外，羅森伯格想及經濟衰退，他借鑑歷史說明，每逢進入經濟衰退，陷入熊市，股市通常暴跌30%至40%，跌幅不止20%。筆者認為，羅森伯格往往所言非虛，若市場不滿聯儲局加息3次，聯儲局可能改變策略，轉為「縮表」而非加息，希望達到壓低通脹的目標，又可以安撫市場。可是，這正是筆者最大憂慮，聯儲局希望對抗通脹，又要保護市場，最終顧此失彼。聯儲局的首要工作是遏通脹，可惜根據筆者所追隨的專家，大部分都覺得聯儲局不會將之列為優先工作。

目前美國20年期與超過30年期國債已經出現孳息曲線倒掛情況，5年期與10年期美債孳息曲線日趨平坦，若此時聯儲局進入貨幣緊縮周期，美國經濟將顛簸起伏。市場估算，今年聯儲局上調聯邦基金利率1厘，已經導致孳息曲線倒掛情況加劇。筆者敢打賭，若孳息曲線倒掛，就算通脹猛於虎，聯儲局都不會進一步加息。

所以聯儲局把美國人逼入死胡同，高通脹期較預期來得更加持久。筆者不知鮑威爾有何法寶，惟他不會仿效前主席伏爾克（Paul Volcker）為控制通脹，寧願砸破經濟，鮑威爾將會試圖對抗通脹之餘，避免把美國推入經濟衰退，按照當前美國經濟狀況，他缺乏一流的選項。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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