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2022年1月5日

Olivier Fines CFA投資視野

【30天免費閱讀】疫下貨幣角色 央行迎擊完美風暴

新冠疫情重創全球經濟,令非常規貨幣政策成為常態,而非偶一為之的措施。事實上,新冠疫情只是推動金融體系轉型催化劑之一。

市場為本的金融體系現已取代傳統銀行的中介職能,成為融資機制的主要渠道。在這種金融市場生態體系中,各地央行如何能成為最後貸款人及莊家(亦稱「造市商」)?

究竟貨幣政策能否正常化?還是我們應慢慢習慣由央行出手干預的新常態,並視之為保持金融市場穩定的基石?

CFA協會最近發表了一份白皮書《新冠時期貨幣角色:透視央行應對新冠的措施》(Money in Covid Times: A primer on central bank response measures to COVID-19)
,剖析自2007至2009年全球金融危機及是次新冠危機爆發以來,世界各地採取非常規貨幣政策的原因。

CFA協會資助的獨立系統性風險理事會(Systemic Risk Council)聯主席Simon Johnson在白皮書前言作出以下言論,足以反映全球政策制定者面對的難題。

為了制定未來的全球經濟政策,以應對流通性風險、環球金融市場傳染效應,又或是其他系統性衝擊,我們自覺正處於非常重要的轉捩點。

《新冠時期的貨幣角色》深入分析自2008年至今,央行在市場上及經濟中擔當的角色如何改變。從這角度看來,新冠疫情只是加劇了央行轉型。隨着每次出現危機事件,足以震懾所有貨幣市場,包括用作抵押品的信貸及金融資產,央行亦逐漸演變為最後貸款人及莊家。貨幣市場的各個層級取代了傳統銀行,成為資本市場活動的供應鏈。

其中一些需要解答的重要問題:
•央行應視何時為合適時機將貨幣政策正常化以配合經濟周期?
•貨幣政策與財政政策應否互相協調?
•央行獨立性究竟有多重要?
•量化寬鬆措施的規模是否有客觀限制?

最近十多年的金融危機(2008年、2010年、2020年)顯示金融行業為整體經濟提供的中介服務,核心所在的典型期限轉換流程已經改變。市場為本的金融體系日趨重要,成為主要融資來源。市場為本的金融體系(或非銀行金融中介機構)是指資本市場融資,借貸自短期金融市場,當中包括在市場為本的信貸體系核心的期限轉換機制。這種體系亦稱為「影子銀行」。

為加深了解這個體系如何運作,我們亦深入探討貨幣的概念,以及貨幣的層級結構。

Stephanie Bell於2001年3月出版的《Cambridge Journal of Economics》中發表文章〈The Role of the State and the Hierarchy of Money〉,將貨幣定義如下:

貨幣是信用(Innes, 1913年),代表着債務關係,是人與人之間存在的承諾或義務。它表達一種社交關係(Foley, 1987年:Ingham, 1996年),並將跟隨Keynes(1930年)、Minsky(1986年)及Wray(1990年)的見解,被視為雙邊資產負債表操作。因此,貨幣創造(亦稱「貨幣擴張」)會對資產和負債構成影響。

Bell的文章藉着透視貨幣的層級結構,進一步奠定財政政策與貨幣創造之間的直接關係。有關內容如下:

國家財產在金字塔頂端,意味着「負責徵收稅項的財政機關一方,與創造貨幣的另一方」(Goodhart, 1997, 第1頁),兩者之間的關係密切。這種關係若能保持,便可採取逆周期財政政策。

正如上文提到貨幣代表一種承諾或義務,而此等承諾可以由任何人作出。要將此等承諾轉化為貨幣,「秘密」在於令其他人或機構接納。因此,「貨幣的層級」可以被視為多層金字塔,每層代表獲接納程度不同的承諾(Foley, 1987年)。金字塔頂端是獲接納程度最高,又或是「終極」承諾。

透過了解貨幣的層級結構,我們明白到轉化為市場為本的金融體系,為何會令危機事件更依賴央行擔當最後莊家的角色。只有央行有能力創造出人們最想要的貨幣類別,以穩定抵押品資產市場,令金融體系正常運作。在該份白皮書中,我們指出這正是美國2020年春季的情況,當時聯儲局出手干預。我們拆解當今央行出手干預的根源、性質和影響。明白到貨幣於危機時期的層級結構,以及市場為本的金融體系背後的理念,或令我們重新思量過往對央行在金融市場及整體經濟中所擔當角色的接納情況。推動現行的寬鬆貨幣政策或會成為複雜體系中的新常態,需要央行在運作和穩定金融市場上,肩負起更直接的責任。

在當今市場中,重新思量對央行角色的接納情況實在非常重要。目前在已發展國家,即使公共債務相對國內生產總值比率達到破紀錄的高水平,而令政府變通餘地大減,然而世界仍在爭辯應當採取何種政策立場,才能令經濟於新冠危機後成功復甦。

各地央行正面對的難題相當嚴峻。一場完美風暴已經形成,而貨幣管理當局自覺正處於風眼。究竟央行行長如何能將貨幣政策正常化,而又不會打擊正在復甦但仍然脆弱的經濟?要是無法將貨幣政策正常化,會出現何種通脹失控風險?當如此鋒利的「雙刃劍」架在頸上,又如何能夠與市場有效溝通?

困擾政策制定者的另一難題,就是新冠危機令經濟停擺,導致供應鏈失衡,產出缺口擴大。

我們在最新發表的新冠研究報告亦剖析了這個問題。就目前觀察所得,並不清楚貨幣政策能否對改善經濟和供應鏈失衡問題產生顯著影響。要是配合財政政策和支援經濟措施,可能會產生較直接的關係,亦會影響勞動力供應和產品製造。

在這種情況下,難怪央行行長近期言論搖擺不定。不論是聯儲局、歐洲央行或英倫銀行,此等金融管理當局最初指稱可能會對通脹有較高容忍程度,後來卻暗示或會退市。從歷史經驗看來,背後的談判原則大致是貨幣政策的主要目的在於維持物價和金融體系穩定,因而向市場提出寬鬆的保證,指貨幣管理當局將出手干預,令公眾對主權貨幣保持信心,從而保障金融資產的未來價值。這條方程式一旦不再成立,可能會在流通性、流動性及定價等各方面,影響現時主要由市場為本金融體系帶動的資本市場。諷刺地是,這可能導致更依賴央行擔當最後貸款人及莊家的角色。

政府制定的財政政策、央行推動的貨幣政策,以及資本市場之間的傳統權力平衡,可能會因新冠危機而重新洗牌。我們仍未知道重新洗牌將以何種形式出現,亦不充分理解在自由市場經濟體系當中,究竟政府當局擔當的新角色會發揮多大作用。

作者為CFA協會行業倡導及資本市場政策研究部主管

 

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