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2021年6月24日

曾國平 經濟3.0

SPAC熱潮減退屬正常現象?

本欄年初寫過特殊目的收購公司(SPAC)是去年美國股票市場焦點,今年第一季再接再厲,以這種形式的集資數字再創紀錄,但踏入第二季,新SPAC上市大跌,現有SPAC平均表現亦慘淡,這股熱潮似乎已迅速轉冷。市場為何只有三分鐘熱度?

修改條例非有說服力的解釋

所謂SPAC,大意是一間沒有業績生意、只有收購目標的公司。公開招股,為的就是在短期內收購另一間或更多的私人企業,從而讓該公司維持上市地位,有更多籌集資金的機會。限期內收購不成,公司就要解散,退回款項給投資者。投資者下注的是SPAC管理層的投資眼光和人脈關係。對被收購的私人企業來說,相比傳統IPO形式上市,SPAC未必較便宜,但勝在夠快。

有會計學者就解釋說,SPAC從高處墮下,皆因美國證交會(SEC)在4月發表聲明,指出SPAC使用的一些會計方法有誤導投資者之嫌,需要更改,例如SPAC發行的窩輪可以要錢不要股,這一筆數就要歸類成負債【註1】。

那位學者的結論是,SPAC的會計制度太過寬鬆,導致一些複雜難明的風險沒有被定價,投資者付出的價格因此太高,一直被「搵笨」。唯有在監管當局撥亂反正之後,SPAC的投資者才恍然大悟,驚覺這些空白支票公司「物非所值」,因此市場顯著調整,SPAC的瘋狂才得以冷靜下來,全靠會計專家的貢獻。

這個相當techocratic的解釋,實在是熟口熟面:「非理性」的投資者糊裏糊塗,而騙徒無所不在,唯有專家最客觀清醒,懂得在關鍵時刻提出改革建議,消除市場上的各種失效漏洞,社會大眾從而得益。

無論是經濟學者還是會計學者,每見有專家如此邀功,我們都要抱持懷疑精神:在SPAC市場買買賣賣都是真金白銀,會計上的一些技巧,能否長時間地不被察覺?這個解釋,有點牽強。

另一個簡單得多的解釋,是SPAC熱潮減退僅為市場調節的自然現象【註2】。畢竟異常地高的回報不會持久,有利可圖就會吸引競爭者加入戰團,令回報下降至跟其他類似投資相等的水平。

從有利可圖到市場均衡

現時在市場尋找投資對象的SPAC,總投資額仍超過1000億美元,這筆天文數字追求的是值得投資的私人企業,只是有質素的目標有限,資金湧進SPAC的結果是愈來愈多投資需要退而求其次,是以SPAC表現變差,資金找不到去處的SPAC亦愈來愈多。與此同時,面對「水浸」情況,追求者眾的私人企業叫價亦難免提高,收購協議條件愈趨嚴格,私人企業分享到更多的「租值」,SPAC投資者的回報就要下降了。

資金所以在短時間蜂擁到SPAC市場,潛在的規管風險是重要因素。利用所謂「灰色地帶」賺取豐厚利潤,除了要防範競爭者分一杯羹,更要擔憂監管當局在專家和其他利益團體(如傳統IPO行業)誘導下「維持市場秩序」,趁未有監管前趕快進場。

無論是投資還是科技新產品,其發展路徑也大致是這樣:新產品能夠提高效率,為大眾提供多一個選擇,讓資源作更好的分配,只是產品同時又是「破壞性創新」,會損害到一些既得利益。於是,除了初時一段「冇王管」的時期,產品終會在一套監管下作有限制的發展。網約車等共享經濟生意如是,我認為,SPAC也正朝着類似的路徑進發。

註1:https://gsm.ucdavis.edu/blog/how-accountants-ended-spac-mania

註2:Gahng, Minmo, Jay R. Ritter, and Donghang Zhang. "SPACs." Working paper (2021).

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

http://www.facebook.com/economics3.0

 

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