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2021年5月27日

呂梓毅 沿圖論勢

五大理由力撐商品牛

踏入2021年後,承接去年的升勢,一眾大宗商品價格輾轉上揚。不過,或許憂慮到升勢過急影響經濟復甦步伐,中國官方近日終出手干預,嘗試抑制商品價格飛漲行情,令不少基本金屬的價格短時間內從高位急速回吐數個百分點。大宗商品前景是否仍然樂觀呢?筆者試從5個角度探討。

大宗商品牛市相信尚未結束,往後還有不少上升空間,原因大致可以歸納為五點。

一、宏觀經濟狀況續改善

環球經濟逐步從去年「肺疫底」復甦過來,儘管目前情況仍然十分反覆,亦出現新變種病毒,惟整體新增確診數字已從高位穩步回落。再者,在疫苗持續接種產生群體免疫下,加上多個主要經濟體實施異常寬鬆的財政和貨幣政策,環球經濟正朝着否極泰來方向發展,應沒有太大的懸念,只是復甦步伐受到疫苗接種速度和病毒變種等因素影響,仍然存在不確定性而已。

衰退後擴張期以年計

根據高盛編製的封城指數(Lockdown Index,讀數愈高,封城限制愈大),目前還有很多國家封城指數在30點或以上【圖1】,故可以預期,當這些國家往後逐步解封(即指數回到接近零水平),產生的經濟推動力將十分巨大,對原材料需求亦只會有增無減。目前經濟學家及分析員對2021年全球經濟增長預期中位數達6%,較2015年至2019年平均只有3.4%,高出近1倍。在此宏觀大環境下,商品價格難以持續的回落。值得留意的是,每當美國甚至環球經濟步出衰退後,商品價格多數會展開一輪以年計的升浪。

二、通脹升溫

如前分析,由於宏觀經濟逐步改善,加上美國今次應對新冠疫情的救市措施,除了以往常採用的無限QE伎倆外,還有直接向國民派錢,令美國家庭的口袋多了不少存款(註:今年3月底時,美國個人總儲蓄金額飆至6萬億美元,較2020年疫情爆發前激增近5倍),為往後通脹惡化埋下伏線。這某程度也解釋為何反映通脹預期的打和利率持續節節上揚。

由於消費物價指數等反映物價變動的指標,組成的成份往往都包含原材料等商品價格,故此,不難想像大宗商品的走勢,與通脹表現大致亦步亦趨【圖2】。當然,若然預期通脹升溫,在及早消費成本愈低的理性預期下,人們對石油、糧食等大宗商品需求將提前出現(情況類似囤積原材料),亦加強兩者的正關連性。根據過去20年的數據,通脹指標與大宗商品價格走勢的關連系數達0.55。簡言之,在預期通脹升溫下,大宗商品價格易升難跌。

三、美元頹勢尚未結束

原油、基本金屬和糧食等商品都以美元報價,故美元一直以來與商品價格走勢有甚高的負關連性,即美元下跌,原油和金屬等原材料價格往往會受惠上升,反之亦然【圖2】,兩者關連系數高達-0.7水平。疫情後的今天,美國聯儲局施展無限量寬,等同無限量供應美元;拜登政府亦無節制地派錢和大興土木,令財政急速惡化,財赤佔GDP比率於今年3月時更攀至19%的歷史高位,將困擾美元走向,並繼續對大宗商品走勢帶來支持。

四、產能、貨運樽頸尚未回復正常水平

受疫情衝擊,多國經濟曾近乎全面停擺,雖然隨着疫苗接種、疫情逐步受控,經濟會進一步改善,但到目前為止,還有多個國家或地區的經濟活動尚未回復疫情前水平,不少地方的封城指數最新讀數仍處於相對偏高位置,令企業的產能尚未回復正常水平。例如,根據Baker Hughes統計,截至上月底最新數字,不論美國,以至環球啟動中的石油和天然氣鑽機數量,分別只有440台和1189台【圖3】;從歷史角度看,仍處於異常偏低位置,顯示產能受到疫情影響並未完全恢復。

此外,在多國經濟尚未全面解封令航運成本上漲,波羅的海乾散貨指數(BDI)於5月初曾攀上3266點的逾10年高位,反映航運需求仍然十分緊張,加上前述產能樽頸問題難以短期內得以解決,勢延續大宗商品的升勢。

五、資金流向反映後市仍看漲

從資金流向角度看,投資者對大宗商品的前景,似乎並未因為近日中方的言論及行動影響而看淡。根據在美國上市、投資於一籃子大宗商品、資產規模最大的ETF(PDBC)每日資金淨流向的變化維持淨流入狀態;本周一(24日)更創出3.17億美元單日淨流入紀錄,且累計數字亦保持反覆上揚的勢態,即沒有跡象顯示資金大舉流出這類大宗商品ETF(有關PDBC介紹,詳見去年12月18日「ETF觀察」)。類似的資金流向情況,亦見諸於其他大宗商品ETF內,只是每日淨流入略為放緩或出現少量淨流出。

短暫回調成入市時機

從技術走勢角度看,PDBC等多個大宗商品ETF保持在去年3月至今的迴歸線加減兩個標準差內運行,反覆向上的技術走勢仍然安好。由此看來,近日大宗商品價格回調,初步看相信只屬短暫現象;從資金流向分析,投資者亦仍然看好其前景【圖4】。

總括而言,大宗商品在過去一年的漲勢很大程度是因為全球需求高漲、供應緊張所造成的現象。近日中國政府出招遏商品炒風確實令升勢有所放緩,不少金屬價格由高位出現不同程度的回落。不過,環球宏觀環境逐步改善、通脹預期升溫、美元弱勢短期不變,加上大宗商品產能尚未回復正常水平,以及近日未見資金大舉流出大宗商品市場,反而個別相關ETF錄得大額資金淨流入,意味大宗商品前景仍然向好。投資者可藉是次調整的機會,伺機吸納相關股份或ETF作中長線部署。

信報投資分析研究部

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