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2021年5月13日

呂梓毅 沿圖論勢

通脹升溫非短暫 對沖莫忘它

市場對通脹升溫的憂慮有增無減,但美國聯儲局卻一直認為這只是短暫現象,筆者對此不敢苟同,相信高通脹持續時間遠較一般人所想像為長。作為投資者應如何部署對沖通脹升溫,近月來基本金屬和農產品等大宗商品的走勢或可提供一點點提示。不過,大宗商品中還有一員似乎被不少投資者所忽視,而它的對沖「含金量」正逐步浮現。

美國最新公布4月份消費物價指數(CPI)按月上揚0.8%,由於低基數效應,按年增幅達4.2%,遠超市場預測的3.6%,數據確鑿,也難怪投資者對通脹趨升,甚至憂慮惡化的關注度,確實持續呈上升的勢態。這點可從彭博新聞及Google就inflation(通脹)報道及搜尋數目於去年底開始爬升,近月更分別達逾10年高位及近10年徘徊區頂部找到佐證【圖1】。

高盛認同聯儲局看法

投資者對通脹惡化的憂慮並不是沒有理由或根據,從反映一籃子美國物價數據表現的花旗美國通脹驚喜指數(Citi U.S. Inflation Surprise Index,指數上揚代表物價數據遠勝市場預期,反之亦然)可見,上月已飆至35.8,是2008年8月以來高位。以往該指數攀抵目前高位,往往預示CPI按年升幅最終會達4%或更高水平【圖2,下】。

不過,聯儲局似乎對此不以為然,近月多名官員一再強調通脹回升只屬短暫(transitory)現象,日前高盛分析亦認為,美國通脹上升很可能是暫時性的,並非一個持久現象。筆者對此有所保留,認為高通脹環境持續的時間相信較一般人所預期的更長,具體而言,主因有三。

首先,原材料等大宗商品供應短缺。目前美國以至環球通脹升溫,一定程度是源自供應衝擊(Supply Shocks),尤其原材料、糧食等大宗商品供應鏈出現短缺或產能未能追上所致。

救市催生資產泡沫

根據供應管理協會(即編製PMI指標機構)最新數字,美國4月工廠等待原材料時間增加至79日,用於維護、維修和操作等耗材所需平均交付時間亦在40日以上,兩者同創1987年有紀錄以來最長時間【圖3】。

另一方面,目前在美國境內啟動中的鑽油機數目只有344台,屬極為偏低水平,令相關產能處某程度樽頸困局(詳見5月7日「ETF觀察」),亦反映原材料供應短缺情況異常嚴重,預料這狀態短時間內難以緩解,這也解釋了為何近月來基本金屬等大宗商品板塊表現突出。

其次,救市救出禍。美國及多國政府早前在應對這場世紀疫症時,乾脆直接派錢予國民,令美國人民儲蓄金額顯著上揚,3月份儲蓄比率攀升至27.6%的歷年第二高,M2貨幣供應在短短約一年時間已激增4.4萬億美元,增幅約29%。在疫情受控、經濟活動逐步回復甦正常的大環境下,這筆資金若然流入消費市場(機會不輕),勢成為新一輪推升物價上漲的助燃劑。

其三,正財富效應使然。當前美國經濟並不算疲弱,甚至正處於不俗的復甦階段,惟聯儲局及美國政府短期內無意縮減數以萬億美元計刺激措施,遑論收水或退市,無疑為經濟過熱埋下伏線。同時,異常寬鬆貨幣政策令資產泡沫進一步膨脹,產生正財富效應,皆成為整體物價進一步上漲的另一源頭。

由此看來,在未來一段不短的時間內,美國以至環球通脹維持趨升狀況的機率甚高,這也難怪「新債王」岡拉克(Jeffrey Gundlach)認為,聯儲局對通脹的看法只是出於「猜測」而已。

事實上,投資者對通脹趨升的預期,似乎亦不是聯儲局所言的「短暫」來看待。根據由通脹掛鈎債券推算、可反映投資者對通脹預期的打和利率,2年、3年和5年等都已上揚到2.7厘至2.8厘【圖2,上】,顯示投資者似乎正預期通脹逐步升溫,並不賣「聯儲局的賬」。

無論如何,聯儲局對通脹上升的措詞改動之時,相信便是預示修改QE規模的日子將近。那麼,在通脹持續趨升的大環境下,投資者應該如何自處,對沖通脹上升對購買力的蠶食呢?

正如筆者去年底分析,由於美元持續弱勢、市場資金泛濫、環球經濟復甦,以及通脹升溫,基本金屬、原油和農產品等大宗商品勢成為今年投資市場亮點(詳見去年12月17日本欄),筆者迄今對此看法並沒有太大轉變,然而,筆者想討論一下可能被投資者遺忘了的黃金。

金價具條件追落後

金價於去年8月7日創下2075.4美元歷史高位,惟隨後走勢乏善足陳,於今年3月上旬更曾低見1676.88美元,令金價由高位計累積下挫近兩成。雖然相對近兩個月新經濟股的表現,金價跌幅不算異常巨大,惟同期環球不少股票市場有達一成多至逾三成的升幅,難免令不少投資者對金價表現感到失望(若非絕望),且對黃金投資價值有所保留。不過,筆者反而覺得,黃金前景有再度看漲的苗頭。

過去9個月金價大幅落後多個資產類別,說穿了很大程度是受到市場風險胃納(risk appetite)在央媽持續大水漫灌下而上漲,吸引海量資金吸納風險資產(尤其股票),間接地令主要避險資產的黃金持續受壓。儘管如此,有兩點值得留意:

一、隨着金價表現落後,令銅金比率已飆升至異常偏高位置,最新比率按年升幅高達86.6%,只是稍低於金融海嘯後2009年的高位90.8%【圖4】,反映金價已大幅落後於銅價,隨後的發展不排除金價有追落後的機會(不代表銅價大幅回落),尤其近期銅價升速驚人,令銅金比率按年變化出現見頂回落情況。

不同情景皆利好黃金

二、若從不同情景分析,金價前景同樣看漲。如果聯儲局「愛理不理」,任由通脹升溫,可以想像美元滙價將進一步受壓,這時金價某程度同樣可以受惠而上升,情況猶如今年4月至今一般。倘若聯儲局「如夢初醒」,醒覺通脹並不是短期現象而開始收水(出現如斯情況相信為時不遠矣),可以預期風險資產勢將明顯受壓,尤其高啤打系數且估值依然昂貴的新經濟股份,預見屆時金價會受惠於市場風險胃納收縮而上揚。

正如本周初「資金流向」的分析,過去近一年黃金資金流向或技術走勢,都分別受制於下降趨勢線和下降通道的頂線【圖5】。倘若能順利向上突破這些阻力,可望扭轉過去大半年以來反覆尋底的頹勢,金價甚至有機會否極泰來。作為中長線資產配置,以及對沖通脹上升的風險,讀者可重新檢視黃金的投資價值,作分段吸納。

信報投資分析研究部

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