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2021年5月6日

呂梓毅 沿圖論勢

恒指未來5個月走勢料偏弱

踏入5月前後,市場多了討論Sell in May或港版「五窮六絕七翻身」,從歷史角度看,恒指這些周期現象毋須盡信,惟今年或許不可完全不理。

每逢5月,金融市場或媒體就Sell in May或「五窮六絕七翻身」的報道便如雨後春筍,熱鬧非常。事實上,根據彭博新聞就Sell in May的報道(內容有Sell in May的字眼),抑或全港所有媒體(包括紙媒、電台和網媒等)就「五窮」、「六絕」、「七翻身」的分析或報道,於每年這段時間便開始明顯增加,反映投資者對這課題的討論又再次熾熱起來。

在透過回溯測試(backtest)及討論這周期現象是否存在於恒指之前,讓我們先說明一下,何謂Sell in May或「五窮六絕七翻身」的現象。

Sell in May and go away(5月沽貨走人)是一種流傳已久的周期市場異象(market anomaly),意味美股每年踏入5月的隨後半年時間,表現只屬一般,並且遠遠跑輸11月至翌年4月底的另外半年。至於「五窮六絕七翻身」,顧名思義,是指港股於每年5月開始下挫,6月跌勢加劇,惟踏入7月回升,否極泰來。那麼,恒指Sell in May and go away的異象是否存在呢?筆者試從過去20年數據探討這課題。

統計過去20年數據,恒指於5月至10月的半年期間,除7月和10月外,其他月份表現相對地較弱,5月、6月、8月和9月平均表現都是負值,這某程度反映Sell in May有一定市場智慧。至於每年11月至翌年4月另外半年,恒指在11月、12月和4月表現較突出【圖1】。

五窮有根據 10月宜入市

為了進一步驗證Sell in May的說法,筆者利用20年(2001年4月30日至2021年4月30日)恒指作回溯測試,並制定4個模擬組合【表1】,並以買入後持有組合(Buy & Hold, B&H)作為基準(benchmark),比對各組合的成績。

先看看組合1和組合2回溯測試的表現。以10萬元為本金,按這兩個模擬組合策略入市,經過20年的操作,組合價值分別為11.9萬和21.3萬元,複合年均增長率(CAGR)為0.9%和3.9%【表2】,可見雖然兩組合都是持貨半年時間,惟組合1回報遠遠落後於組合2和B&H,初步可印證恒指Sell in May的說法有數據支持。

如前分析,恒指每年10月的按月表現頗為突出,平均升幅為2%,上升比例達75%,分別排行全年第三和第二,故此若然把組合1和組合2持貨時間作出修訂,分別縮短1個月至5個月(即組合3),以及延長1個月到7個月(即組合4)【表3】,結果顯示Sell in May 的說法更為準確【圖2】。

 

根據過去20年回溯測試顯示,5月入市、9月底沽出(組合3)的回報較組合1低,CAGR只有0.1%;反之,提早1個月即10月入市,於翌年4月底沽出的組合4,回報不但進一步拋離組合1和組合3,且CAGR甚至較B&H為高(且組合4只是每年持貨7個月)。換言之,按回溯測試結果,未來5個月恒指表現較大可能明顯較弱;假設只買恒指或盈富基金(02800),最佳入市時機是每年10月初或9月底,於翌年4月底沽貨,回報甚至較全期買入後持更理想。

至於港股版本「五窮六絕七翻身」的周期現象,又是否可信呢?

從恒指在過去20年的按月表現可見,5月和6月分別平均按月下跌0.8%和0.3%,而且5月份跌多升少,上升比例只有30%,反映「五窮月」的說法相對地合理。「六絕月」方面,儘管恒指於6月同樣錄得平均跌幅,惟上升比例為60%,即僅四成機率下挫(20年裏有8年按月錄得跌幅),未算十分符合「六絕月」的描述。事實上,在過去20年若然每年於5月和6月沽空恒指或盈富基金,CAGR約0.5%,回報率並不算十分高,贏面約六成,即20年裏於5月、6月沽空恒指,有12年成功獲利【表4】。

七翻身具可信性

相反,若投資者於「七翻身」時才買貨,CAGR卻高達2.4%,以單月回報率計已算十分吸引;而且這策略的贏面達70%,即在過去20年裏有14年可以獲利;由此看來,五窮六絕的說法成立與否,可說只是一半半而已,反而七翻身的可信性較高。

綜合以上回溯測試,5月至9月期間,除7月份可能反彈,相信恒指整體表現在未來5個月將偏弱的機會較大。上述是從周期表現角度分析,若從銅金比率走勢看,似乎未來一段時間港股回調機率亦不輕。

從近四分之一世紀銅金比率按年變化可見,這個指標預測金融動盪或危機的出現頗為有效,預測恒指的走勢亦有一定的準繩。事實上,這比率與恒指的按年變化呈頗為密切關係,關連系數約達0.59的頗高水平。換言之,銅金比率按年變化上升,恒指往往都有不俗的按年表現,反之亦然。

出現如斯關係,是因為銅價可以有效反映環球經濟的表現,甚至投資者對經濟前景的看法;黃金則是避險資產之一,往往可以反映市場風險胃納的變化。故此,這比率的升跌與股市表現有着高度密切性。無論如何,隨着多國政府和央行積極救市,加上今年初新冠疫苗加快接種,經濟環境逐步復甦過來;銅金比率於去年「肺疫底」見按年跌幅達38.3%後開始彈升,近日已重上81%,期間恒指亦有突破【圖3】。

然而,目前銅金比率按年變化已飆升逼近2009年金融海嘯後高位,相信稍後將見頂回落,並間接拉低恒指。由此看來,無論從Sell in May的周期表現角度看,抑或銅金比率變化短期有見頂回落的機會,都預示要當心未來5個月港股的表現,一輪較像樣的調整似乎會隨時出現。

信報投資分析研究部

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