升得過火美股高處不勝寒

筆者相信目前美股處於樞軸點（pivot point）。過去兩周，筆者重申新冠肺炎將是主宰今年全球經濟發展的抓手（gripping hand）。去年美股節節上升，到了年底升幅更甚。花旗投資研究的恐慌/興奮指數（Panic/Euphoria Index）一直是市場情緒的指標，自1987年以來，每當該指數逼近興奮界線，股市通常停止爬升，唯獨有兩次例外，分別是2000年科網泡沫及目前，兩者的興奮期均持續達3年。

根據Bleakley Advisory Group首席投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）編製的圖表，市場情緒飄飄然還可能再持續一年或兩年，但興奮程度遠高於過去20年平均水平，而且情緒升幅來得急速。

近日對沖基金GMO共同創辦人格蘭厄姆（Jeremy Grantham）重溫過去50年的「戰績」，他形容當前股市泡沫是其人生的四大「最重大且引人入勝的投資事件」之一，其餘三大事件分別是1989年日本大股災、2000年科網泡沫爆破及2008年美國次按危機，換言之目前正處於歷史時刻。

「畢非德指標」破頂

格蘭厄姆指出，歷史上每逢巨型金融泡沫進入晚期，都會出現一種明顯特徵，就是投資者陷入瘋狂，尤其散戶蜂擁入市。這是美股史上最長牛市，牛市首10年仍未見投資者變得瘋癲，但現在他們處於極度亢奮狀態。

格蘭厄姆綜合數項瘋狂「病徵」，包括電動車生產商Tesla股價一直飆漲、「畢非德指標」（Buffett Indicator）攀升至破頂、諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）所創的經周期調整市盈率（Cyclically Adjusted Price Earnings）超越1929年的高位，目前逼近2000年科網泡沫爆裂前的紀錄。

但有別於過往的巨型金融泡沫，這次牛市出現很奇特的「病徵」。以往寬鬆貨幣政策出台，加上投資者認定經濟良好，導致股市泡沫不斷膨脹。處於泡沫期，經濟好境通常難以持久；若好境仍能持續一段日子，市場走勢也會如實反映經濟狀況。然而，現在股市表現跟經濟狀況呈反比，2019年秋季美國經濟良好，失業率跌至歷史新低，但當時美股火熱程度仍遠遠不及目前。現在美股市盈率處於史上最高水平，美國經濟卻陷入谷底，這種奇特情況完全前所未見。

除了「畢非德指標」處於歷史新高，對沖大鱷卡斯（Doug Kass）等知名投資者編製的圖表亦顯示美股有些高處不勝寒。財經簡報The Felder Report創辦人費爾德（Jesse Felder）憶述，在2000年科網泡沫高峰期，科技公司昇陽電腦（Sun Microsystems）市銷率逾10倍，其時任行政總裁麥克尼利（Scott McNealy）對於投資者甘願以如此「荒謬」的股價入市感到費解。他有次不禁問投資者：「你究竟在想什麼？」發人深省的是，麥克尼利在雜誌訪問重提此事，正值科網泡沫爆裂，昇陽電腦股價狂瀉超過90%。

六大科技股撐起牛市

若20年前投資者押注於昇陽電腦被視為荒謬，費爾德認為目前投資者買入市盈率高達44倍的股票更加匪夷所思。他只能以博儍理論（Greater Fool Theory）作為解釋，市場總有更儍的投資者出現，他們只管盲目追高。目前標普500指數中，近60隻成份股市銷率超過10倍，費爾德覺得最後接火棒的投資者獲得「最大笨蛋」稱號，可算實至名歸。

費爾德更在Twitter斗膽問麥克尼利，20年前的麥克尼利對Tesla市盈率達30倍有何看法。麥克尼利笑答，他希望成為Tesla創辦人馬斯克（Elon Musk）。

去年標普500指數及納斯特指數全年分別飆升18.4%及44%，當中五大科技股FAAAM（Facebook、Alphabet、亞馬遜、蘋果及微軟）聯同串流視頻服務商Netflix同期股價合共狂漲55%。該六大股票貢獻標普500指數升幅達14.35%，即餘下494隻成份股僅推動該指數上揚4.05%。

今年六大股票股價有望再漲55%嗎？目前經濟前景不明朗，看來美股極可能盛極而衰。誠然，美國聯儲局或進一步放寬貨幣政策，繼續把利率壓至極低水平，股市泡沫可能持續擴張。所以高盛分析師看好美股，預測今年標普500指數全年升幅超過15%。

而且部分經濟專家預計疫情過後，將釋放被抑壓需求（pent-up demand），顧客補償式消費，有利企業盈利，從而推高股價。可是疫情何時完結仍是未知之數，而且病毒仍在全球肆虐，疫情可能再次反撲。而且釋放被抑壓需求只屬專家假設，事實上很多服務性行業永遠難以收回失地。而且這一代已經被疫情嚇倒，一如經濟大蕭條下的幸存者，他們的理財方式將趨向保守，至少未來一段日子不敢胡亂消費，多項研究亦顯示民眾傾向儲蓄。所以筆者認為，即使聯儲局維持接近零利率政策，若企業未能賺取足夠盈利，投資者不宜長揸股票。

主動投資策略再吃香

那麼投資者該怎辦？若屬年屆30的當打年齡，而且擁有穩定收入兼全無負債，可以在短期內放膽一博。接近退休年紀就要三思而行，如果打算以投資賺取退休金，應該趁機獲利離場，轉持現金。卡斯上周向投資者發出警告，勸喻他們立即拋售股票。麥克尼利也指出，投資老手不僅關注市場風險，亦要顧及事業及業務風險。

如果投資顧問建議採取傳統的60/40股債投資組合，筆者呼籲投資者另作打算。2000年代美股長期回報率錄得負數（接近負1%），目前市況跟2000年相若，歷史只會重演。所以筆者估計在2020年代，主動式管理（active management）將會重臨，未來10年將聚焦於絕對回報（absolute return）而非相對回報（relative return），未來數年被動投資策略將是很糟糕的投資選項。過去10年，被動投資策略十分吃香，現在則準備進入主動型投資策略時代。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。