炒家瘋狂推高美股泡沫遲早爆

筆者在上世紀九十年代末開始撰寫專欄「前沿思考」，當時金融市場跟目前情況相似，同樣是股市火熱。其時互聯網崛起，被視為將可改變世界面貌，投資者對科技股趨之若鶩，科技股愈炒愈熱。可是部分上市科技公司後勁不繼，表現未如人意，科網泡沫終於爆破。

若在2000年納斯特指數高位入市，未必全軍覆沒，只要堅持長揸股票，15年後可以收復失地；如持貨到現在，在這20年間每年平均回報率約4%，跑贏消費物價指數（CPI）。不過，投資者當初買入股票，滿心期待每年平均回報率可達15%。這個故事教訓我們：初始估值（starting valuation）至關重要。

筆者在7月談及估值通脹（valuation inflation），當時指出股市節節上升，主要原因是央行不斷向市場注入流動性。目前情況不變，聯儲局持續入市，推高各類資產價格。惟外界焦點落在股市，股市泡沫格外側目，只因股票轉手頻率遠高於房屋及地皮。不僅聯儲局大舉掃貨，歐洲央行、日本央行、瑞士央行及英倫銀行也照辦煮碗，導致其資產負債表急速膨脹。

疫情重創小企業

由此可見，各國央行推行貨幣刺激政策，反而較提供財政援助更能惠及市場。美國政府在新冠肺炎肆虐下，向成年國民大派支票、提供失業額外津貼及推出薪資保護計劃（PPP）等紓困方案，有關措施在今年夏季及秋季陸續屆滿，但美國股市一再攀升，顯示就算當局不再大灑金錢救市，對股市影響有限。

只是按照目前市況，即使股票未算估值過高，亦已到了合理股價的極限。現時摸頂入市的投資者，一是深信自己眼光獨到，不會出錯；一是自我催眠，認為這次情況不同，但理想與現實總有落差。

Rosenberg Research創辦人羅森伯格（Dave Rosenberg）製作圖表，顯示標普500指數的市盈率回升至千禧年代初牛市水平，比率遠高於2008年金融海嘯前的高峰期。更糟糕的是，股市攀升速度之快，絕非正常水平。

美國經濟停滯不前，該國上市公司的利潤難在9個月內飆升超過50%，唯一改變是聯儲局減息，有助降低企業的債務資本成本，這屬人為因素，意味股市價格也被人為地托高。

此外，羅森伯格指出，以美元計算，標普500指數每股營運利潤回復到2018至2019年水平，惟目前標普500指數的表現遠勝當年。這反映現時情況好壞參半，好消息是小企業在疫情下成為炮灰，尤其餐飲、酒店及旅遊業進入寒冬，上市企業受惠於競爭減少，所賺取的利潤回復疫情及經濟衰退前的水平。

壞消息是標普500指數成份股企業利潤不變，其股價卻暴漲逾35%，顯示投資者甘心情願多付溢價，以換取2018至2019年同一水平的每股營運利潤。筆者不禁問，這些投資者腦袋有問題嗎？

吾友Bianco Research行政總裁比安科（Jim Bianco）亦預計標普500指數預測市盈率在12月11日為25.95倍，意味即使企業盈利完全符合市場預期，投資者須付出更高價格才能分享1元的企業利潤，反映市場絕非處於「合理」水平。而且，不單止美國股市脫離現實，全球市場也估值太高。另一友人Ineichen Research & Management創辦人伊奈興（Alexander Ineichen）兩周前刊登圖表，以最近12個月預期盈利推算MSCI世界指數（MSCI World Index）預測市盈率為20.8倍。

全球市場估值太高

筆者執筆之時，標普500指數史上首次突破3700點，當中花旗集團算是美資大行中的「大淡友」，該行預測到2021年底，標普500指數上升至3800點；摩根大通及Cantor Fitzgerald較看好市道，預期指數明年再漲20%。對沖基金Hussman Funds創辦人「大熊人」赫斯曼（John Hussman）依舊看淡前景，若投資於60/30/10投資組合（指60%美股、30%全球股市、10%債券），他預算明年整體回報率為負1.7%，「長期」投資者須準備驚風散。

筆者8月初在〈華府派錢手頭鬆新手學炒科技股〉一文總括，以史為鑑，市場瘋狂光景可能較預期持久得多。重返1999年初，筆者及眾多經濟專家均預計牛市不可持續下去，結果1999年全年納斯特指數翻倍。自今年7月以來，納斯特綜合指數再升28%，儘管升勢不及1999年那麼火熱，但預計一如1999年，升勢將會持續，只是一切總會否極泰來。

吾友Gavekal Research聯合創辦人卡列茨基（Anatole Kaletsky）在6月撰文，文章標題為〈市場瘋狂的五大特徵〉（Five Features Of Market Madness）。卡列茨基執筆時，納斯特綜合指數正試圖突破10000點關口。他當時斷言，若成功衝破關口，意味牛市捲土重來，即使前景不明的上市公司亦將在這股升勢帶動下，股價推升至歷史新高。

卡列茨基在文中分析投資者情緒如何推動股市上揚，重演1998至2002年情況，並找出當中五大特徵。第一項特徵是政府實施貨幣寬鬆政策，通常導致市場出現泡沫，一旦投機的勢頭形成，就算當局逆轉貨幣政策，也不能縮細泡沫。筆者記憶所及，20年前曾經歷此情景，聯儲局在1999及2000年曾經加息，股市卻仍然繼續上揚。

聯儲局公開市場委員會（FOMC）早前舉行會議，證實該局將繼續購買資產。儘管筆者認定若接種疫苗計劃奏效，隨之經濟反彈，明年聯儲局或暫停量化寬鬆措施，但預計不會停止向市場注入流動性。

巨擘倒下熱潮消退

另外，卡列茨基發現市場泡沫膨脹時，估值並不打緊；一旦泡沫爆破，估值關係重大。第三項特徵則是市場泡沫往往隨大型企業倒下而破滅，這些巨擘通常因為涉及詐騙而腐朽。前車可鑑，當年能源公司安隆（Enron）、投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）等巨頭破產倒閉，戳破市場泡沫。筆者預期下次市場泡沫破裂，同樣源於家喻戶曉的企業走向衰敗。目前哪間巨擘危危乎？筆者仍未有心水，但相信很多企業面臨財務危機。

卡列茨基亦點出，市場泡沫動態（bubble dynamic）與經濟周期處於強勢抑或弱勢無關。筆者以當前情況為例，儘管陷入嚴重經濟衰退，數以百萬計工人失業，數以百萬計企業虧本，股市絲毫不受動搖。

卡列茨基最後指出，當市場升破重要關口，涉及大市的揣測顯著急升。筆者翻閱財經報章，發現經常出現「某某企業衝破歷史新高」，這是市場揣測的徵兆。股票升破歷史高位，代表每位股東都有斬獲，給予他們投資的信心，出售股票的意欲大減，於是進一步推高股價。可惜花無百日紅，股市將會盛極而衰。目前股市顯然由投資者情緒帶起，企業業績或經濟數據的指標作用減輕，只要投資者有意繼續入市，股市將會節節上升。

登頂後將現急跌

此外，CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾（Steve Blumenthal）編製圖表，推斷標普500指數長期市盈率中位數為17.3倍，最新相關比率為30.8倍，高於史上其他牛市的高峰期。不過，華爾街知名投資分析員亞德尼（Ed Yardeni）透過圖表發現今年標普500指數只有4隻成份股表現卓越，其餘496隻成份股走勢平平。俗稱FANG的四大股票（即Facebook、Amazon、Netflix和Google）共佔標普500指數總市值超過12%。美國電動車廠特斯拉（Tesla）已正式納入標普500指數，佔標普500指數總市值約1.5%。

筆者不知道美國股市何時見頂，但歷史教誨股市登上高峰後將會急跌，所以切勿買入持有指數基金。吾友Seabreeze Partners Management總裁卡斯（Doug Kass ）近日分享真知灼見，他說，所謂達克效應（Dunning-Kruger Effect）是一種認知偏差，庸人高估自己的才能，因欠缺自知之明而自我膨脹。卡斯解釋，無佣金的交易平台大行其道，以操作容易及免付佣金為賣點。加上封城下不少人被迫留家避疫，很多人又希望賺取外快，造就了2020年的交易熱潮。然而，市場所推廣的Robinhood等炒股平台，利用用戶對交易一無所知，佔盡便宜，使用炒股平台的散戶也通常損手爛腳收場。

年關將至，2020年流年不利，大家都希望今年快些過去。一如股市市值，進入新的一年亦帶來心理影響，希望新年假期略為休息後，再次重新出發。

編按：筆者休假，本欄將暫停兩周。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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